09 DEC

2019

Vastrentend , Onderwerpen

Zwakke wereldwijde groeicyclus is een feit, maar het risico op een recessie is eerder klein

 

De terugval van de groeicyclus duurde verder tot het einde van het jaar. Elk land in de G10-regio zit nu ofwel in een 'neergang' of een 'recessie'. Ook de VS ontsnappen zeker niet aan deze trend, hoewel we enkele groene scheuten hebben zien groeien, zoals de FED in haar laatste statement al aangaf. In de eurozone, waar de zakelijke cyclus ook fors werd getroffen, bedraagt het risico op een neergang nu meer dan 50%. Het ziet er niet naar uit dat de Britse economie aan de beterhand is, en nog steeds in een recessie zit door de brexitonzekerheid. Al bij al is de wereldwijde groeicyclus nog steeds zwak, en dat wordt (sinds het begin van het jaar) bevestigd door onze interne modellen, hoewel het risico op een recessie nog eerder laag is. De Amerikaanse inflatiecyclus is onder het gemiddelde gezakt en zit in desinflatoir gebied, en belangrijker is nog dat de eurozone, die de afgelopen maanden een piek had bereikt, blijkbaar ook de neergang heeft ingezet. Het is dan ook geen verrassing dat in dergelijke omstandigheden de centrale banken over de hele wereld nog steeds een versoepelend beleid voeren, tot grote vreugde van beleggers. Het is echter mogelijk dat de centrale banken een adempauze inlassen na de forse versoepeling die vele van hen sinds het begin van het jaar hebben toegepast. De Fed lijkt immers in een afwachtende modus te zitten, en de ECB lijkt haar kruit voor dit jaar al verschoten te hebben. De versoepeling staat echter nog steeds op de agenda, want de FED koopt nu het kortste eind van de curve op (maar wil dit geen kwantitatieve versoepeling noemen) en staat nog steeds zwaar onder druk van Donald Trump om de rentevoeten verder te verlagen. Ook de groeilanden (China, Brazilië, China, enz.) voeren een versoepelend beleid. Renteverlagingen en versoepeling zijn een wezenlijk onderdeel van hun monetair beleid.  

Tactisch onderwogen in Amerikaanse en Europese kernrentevoeten

Hoewel de Fed dit jaar driemaal de rente heeft verlaagd, drukte Jerome Powell in zijn jongste speech wel de hoop uit dat de renteverlagingen dit jaar de Amerikaanse economie zouden aanzwengelen en zouden beschermen tegen de tegenslagen, zoals de onzekerheid over de handel en een vertragende wereldwijde groei. Momenteel lijkt de centrale bank aan de zijlijn te staan, ondanks de politieke druk die ze ervaart om haar rentevoeten verder te verlagen. Indien de macro-economische cijfers blijven stabiliseren, kan de Fed de rentevoeten op het huidige niveau houden. Aangezien de curves al rekening houden met aanzienlijke zwakte, kan goed nieuws over de handelsoorlog (die na recente gesprekken nu evolueert naar 'fase 1') de rentevoeten tijdelijk omhoog duwen. In een dergelijke context hebben we een tactisch onderwogen positie in Amerikaanse rentevoeten opgebouwd omdat we wat winstnemingen kunnen zien op de markt. De eurozone kijkt niet enkel aan tegen hoge waarderingen, maar haar centrale bank heeft al gedaan 'wat nodig is', en lijkt niet veel munitie meer te hebben. Voor de maand december heeft de ECB haar aankoopdoelstellingen al bereikt. Nu de focus ligt op de individuele staten om fiscale hervormingen door te voeren, denken we dat de economie wat zal stabiliseren. Het doembeeld van een harde brexit ebt nu snel weg, en het politieke risico is doorgaans minder uitgesproken. Daarom voelen we ons op ons gemak met een shortpositie in Duitse rentevoeten. De markt van inflatiegebonden obligaties heeft een gemengde prestatie neergezet. De Amerikaanse en EUR markten presteren goed, terwijl het Verenigd Koninkrijk is achtergebleven door de sterke opmars van het Britse pond. We zijn beperkt optimistisch voor euro inflatiegebonden obligaties, die garen zouden moeten spinnen bij een versoepeling van de ECB, aantrekkelijke waarderingen en betere aanbodverhoudingen.

Positief voor perifere overheidsobligaties

De niet-kernmarkten zijn blijven profiteren van de kwantitatieve versoepeling van de ECB. De geldstromen afkomstig van nieuwe aankopen en herbeleggingen zouden de niet-kernmarkten moeten blijven ondersteunen, zeker omdat de ECB niet genoeg perifere obligaties heeft gekocht om te voldoen aan de belangrijkste kapitaalvereisten. Aangezien de spreads de afgelopen maanden wat zijn toegenomen, lijken de waarderingen nu interessanter dan in het verleden. Bovendien is het politieke risico in Italië en Spanje wat afgenomen. Beleggers zijn minder extreem gepositioneerd na de winstnemingen die we gezien hebben.

 

Munten Ontwikkelde Markten: Neutraal USD

Ons interne kaderwerk geeft nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De renteverlagingen en het soepele beleid van de Fed wijzen ook op een zwakkere dollar. De Amerikaanse president heeft duidelijk gesteld dat hij een zwakkere dollar wil. We verwachten wel dat de centrale banken na de recente maatregelen een adempauze zullen inlassen. In een dergelijke context verkiezen we een neutrale positie op de dollar, en zullen we deze positie tactisch blijven beheren.

Aangezien onze score ook positief blijft voor de Noorse kroon, hebben we onze longpositie in deze munt behouden. Deze munt wordt ook ondersteund door een relatief sterke economie. De zakelijke cyclus, die weliswaar in een neergang zit, zal waarschijnlijk niet in een recessie gaan, en de economische verrassingen zouden positief moeten zijn.

 

Krediet: Blootstelling aan Europese Investment Grade behouden

Hoewel we positief blijven voor de activaklasse Europese Investment Grade, blijven we de idiosyncratische risico's nauwlettend opvolgen. De ECB-backstop blijft de belangrijkste ondersteunende factor voor deze markten, en de fundamentals van de bedrijven verslechteren niet zoals verwacht. Bedrijven bouwen immers schulden af en kunnen nog steeds degelijke bedrijfswinstmarges voorleggen. De kredietkwaliteit van High Grade namen lijkt gezond te zijn, en er zijn meer upgrades dan downgrades. Aangezien 20% van de BBB-bedrijven echter mogelijk worden gedowngraded naar High Yield, is selectiviteit geboden. Onder het huidige opkoopprogramma zal het netto-aanbod negatief zijn, wat de cashmarkt voor bedrijfsobligaties ondersteunt en elke toename van de spreads binnen de perken houdt, wat de argumenten voor Europese IG krediet alleen maar versterkt.

In het euro IG gedeelte lijkt de kredietkwaliteit van High Grade namen gezond te zijn, en zijn er meer upgrades dan downgrades, in tegenstelling tot bij high yield. Europees krediet lijkt de enige opportuniteit te zijn in een klimaat waarin overheidsobligaties negatieve rentes opleveren. Hierdoor hebben de klasse sterke inflows gekend. In het huidige klimaat van economische groeivertraging en onzekerheid over de handelsoorlog, brexit en andere geopolitieke risico's, zal de beslissing van de ECB om te versoepelen, de rentes te verlagen en opnieuw activa op te kopen een positieve invloed hebben op Investment Grade bedrijfsobligaties. Onder het huidige opkoopprogramma zal het netto-aanbod negatief zijn, wat de cashmarkt voor bedrijfsobligaties ondersteunt en elke toename van de spreads binnen de perken houdt, wat de argumenten voor Europese IG krediet alleen maar versterkt.

 



Groeilanden:Voorzichtig positief

We blijven voorzichtig positief voor groeilandenobligaties in harde munt. De activaklasse blijft immers voluit profiteren van het versoepelende beleid van de centrale banken uit de ontwikkelde markten en groeilanden, en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen en de verwachting dat de Chinees-Amerikaanse handelsrelatie weldra weer zal ontdooien. Door de kans dat de VS en China uiterlijk tegen het eind van Q1 2020 een mini fase 1 handelsakkoord zullen afsluiten, zou het risicosentiment wat moeten verbeteren. De absolute waarderingen van de activaklasse zijn niet zo aantrekkelijk als begin dit jaar, hoewel er waarde zit in bepaalde groeilandenkredieten, met name bij de kredieten met een B- en BB-rating, waar wij vooral posities opbouwen, en in relatieve termen – versus Amerikaans krediet – aangezien het percentage van negatief rentende vastrentende effecten hoger staat dan het hoogtepunt van 2016.

Bij de groeilandenobligaties in lokale munt behouden we een positieve kijk op duration, gelet op enige relatieve restwaarde tussen lokale obligaties van de groeilanden en ontwikkelde markten, hoewel we onze duratieblootstelling in oktober en november hebben afgebouwd. De centrale banken van de groeilanden waren immers ruimschoots halverwege hun versoepelingscycli.

Ons basisscenario voor 2019 was een zwakke maar stabiliserende groei in de groeilanden en ontwikkelde markten, wat duration boven EMFX zou verkiezen. Binnen de EMFX gaven we de voorkeur aan de munten van landen die gebruik maakten van de groeivertraging om de interne vraag te comprimeren en hun handelsbalans te verbeteren.

Harde munt

Groeilandenobligaties in harde munt (-0,5%) hebben minder goed gepresteerd door de sterke onzekerheid rond de handelsdeal. Zowel Treasury (-0,4%) als Spread (-0,1%) rendementen hebben een negatieve bijdrage geleverd. De groeilandenspreads zijn met 4bp teruggevallen (naar 324bp), terwijl de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten met 7bp stegen (tot 1,77%). De binnenlandse politieke risico's in de groeilanden blijven hoog. In Ecuador zijn de activaprijzen fors gecorrigeerd nadat de regering het Congres niet had kunnen overtuigen om de vereiste begrotingsaanpassing in een wet te gieten. Zo komt het financieringsprogramma van het IMF in het gedrang. Er werd sindsdien een veel krappere begroting ingediend, en door de goedkeuring in december zal een IMF/IFI betaling van 1,5mrd USD waarschijnlijk mogelijk worden. De risicopremies zullen waarschijnlijk hoog blijven, omdat beleggers het verlies aan geloofwaardigheid van de regering moeten herbekijken. In Libanon zijn de politieke actoren er niet in geslaagd om een nieuw kabinet te vormen of om de financieringsplannen concreet gestalte te geven. Geen enkele van deze gebeurtenissen heeft een besmettingsgevaar opgeleverd voor de andere groeilanden. HY (-1,3%) presteerde minder goed dan IG (0,2%), waarbij Venezuela (+16,1%) en Argentinië (2,0%) de hoogste rendementen neerzetten, en Libanon (-18,8%) en Ecuador (-14,4%) de slechtste.

Met een opbrengst van 5,1% is de waardering van groeilandenobligaties in harde munt in absolute termen minder aantrekkelijk dan begin 2019, hoewel ze in relatieve termen nog steeds waarde hebben in verhouding tot een nog steeds groot universum van negatief rentende wereldwijde vastrentende effecten (goed voor 22% per eind november). De spread van HY vs. IG uit de groeilanden blijft aantrekkelijk, evenals de single- en double-B ratingcategorieën in de groeilanden versus hun Amerikaanse HY tegenhangers. De argumenten voor groeilandenobligaties op middellange termijn blijven ondersteund door de stabiele vooruitzichten voor Amerikaanse Treasuries en grondstoffen. De wereldwijde groei en de stabiliserende handel zouden de volgende fase van de spreadinname van groeilandenobligaties kunnen ondersteunen, maar de wereldwijde cijfers blijven verzwakken en de handelsoorlog is nog niet opgelost. Op een termijn van 1 jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 5% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1,75% bedragen en de groeilandenspreads 325bp.

We blijven overwogen in HY vs. IG, hoewel we die positie aanzienlijk hebben afgebouwd door bijkomende aankopen in IG-rated Chili, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, en de blootstelling hebben verlaagd aan energie-exporteurs zoals Bahrein, Nigeria en Oman.

In het HY-segment blijven we blootgesteld aan idiosyncratische verhalen zoals Egypte, Ghana en Oekraïne, aangezien deze nog steeds waarde bieden ten opzichte van de risico's, en ook aan aantrekkelijk geprijsde energie-exporteurs zoals Angola, Bahrein en Ecuador. We behouden de blootstelling aan Argentinië, aangezien de activa daar als 'distressed' noteren (rond de 40) en een heel eind onder de verwachte recuperatiewaarde van zowat 60-70 cent per dollar. In het IG-segment houden we posities aan in Indonesië en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste segmenten van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filipijnen en Peru.

We blijven onderwogen in Libanon, Rusland en Saudi-Arabië, aangezien we volgens ons niet afdoende worden beloond voor de sancties of politieke risico's van deze kredieten. In Brazilië, Mexico en Turkije blijven we overwogen in aantrekkelijk geprijsde quasi-overheidsobligaties en bedrijfsobligaties versus onderwogen posities in overheidsobligaties. We behouden tevens een tactische CDX.EM activaklassebeschermingspositie van 6% door de hoge handelsoorlogrisico's.

Lokale munt

Groeilandenobligaties in lokale munt leverden in november -1,8% op, grotendeels te wijten aan FX (-1,6%), waarbij de rentes -0,26% bijdroegen en de carry 0,46%. Door de outperformance van de Amerikaanse economie en het feit dat de Fed renteverlagingen in de marge werden verrekend, kon de dollar hiervan profiteren (DXY 0,9%), maar de EMFX-zwakte zagen we voornamelijk in Latijns-Amerika, waar de maatschappelijke onrust blijkbaar is overgekomen vanuit Ecuador en Chili. De PMI's hebben aangetoond dat de wereldwijde groei mogelijk aan het stabiliseren is, terwijl de handelsgesprekken tussen de VS en China bleven aanslepen. De teneur blijft positief, ondanks de diplomatieke rellen rond Hongkong en de Oeigoeren. De kernrentevoeten waren in de loop van de maand volatieler, waarbij de Amerikaanse 10-jarige rente steeg naar 1,94% en uiteindelijk 8bp hoger afsloot. De lokale groeilandenobligaties bleven 5bp achter.

Als regio presteerde Latijns-Amerika inferieur, vooral door de CLP (-8%) en de BRL (-5%), waarbij Brazilië leed onder een mislukte veiling voor olievergunningen. De ZAR presteerde superieur (+2,8%) en herstelde van de slecht ontvangen begroting op middellange termijn. De rentevoeten corrigeerden in het grootste deel van Latijns-Amerika (40bp in Brazilië en Colombia, 30bp in Mexico), terwijl de rest van de index grotendeels onveranderd bleef.

We denken dat groeilandenobligaties in lokale munt met een opbrengst van 5,2% aantrekkelijk zijn versus vastrentende alternatieven, zeker nu we denken dat de Amerikaans-Chinese handelsspanningen zullen wegebben en het Amerikaanse groei-exceptionalisme wat respijt krijgt, en dit in een omgeving waarin de wereldwijde centrale banken hun monetair beleid versoepelen. Op een termijn van één jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in lokale munt zowat 5,7% zullen opbrengen, uitgaande van conservatieve -1% EMFX en +1,5% durationrendementen. EMFX zal waarschijnlijk niet superieur presteren tijdens een wereldwijde groeivertraging, hoewel de meeste groeilanden hun handelsbalans weer in evenwicht aan het brengen zijn, en de centrale banken in de groeilanden de rentevoeten hebben kunnen optrekken om aantrekkelijke vastrentende risicopremies te behouden ten opzichte van de ontwikkelde markten in 2018 en die nog niet gematerialiseerd zijn.

In het segment groeilandenobligaties in lokale munt geven we nog steeds de voorkeur aan groeilandenrentes boven groeilandenmunten, en verkiezen we obligatiemarkten die hoge risicopremies bieden ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, die toevallig vertegenwoordigd zijn door een ruim gamma aan laagrentende en hoogrentende lokale markten. De strategie voor groeilandenobligaties in lokale munt is: zeer lange duration in laagrentende landen zoals China, Tsjechië en Maleisië, en in hoogrentende landen zoals Indonesië, Mexico en Zuid-Afrika; gematigd lange duration in hoogrentende landen zoals Peru en de Dominicaanse Republiek; en nagenoeg vlak voor de rest van de lokale groeilandenobligatiemarkten in lokale munt.

De wereldwijde groeicijfers zijn gestabiliseerd, hoewel de markt had gerekend op een versnelling van de vertraging. Nu de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog mogelijk een wapenstilstand krijgt, en dankzij de gunstige waardering, is EMFX hersteld maar blijft het binnen een bandbreedte. Een opwaartse uitbraak zal afhankelijk zijn van een bevestiging van de zogenaamde fase 1-deal, alsook positief verrassende groei in de groeilanden.