30 AUG

2018

Vastrentend , Onderwerpen

We staan negatief tegenover overheidsobligaties en geven de voorkeur aan schuldpapier uit de groeilanden

 

Overheidsobligaties

We verwachten dat de rentevoeten geleidelijk zullen stijgen en hebben voor de Duitse 10-jaarsrente een doelstelling van 0,90 % op 12 maanden. Hierdoor staan we negatief tegenover overheidsobligaties.

Tactisch short op het kortere eind van de Amerikaanse curve

De afgelopen weken zijn Amerikaanse Treasuries sterk gestegen als gevolg van belangrijke politieke risico’s en de vrees voor handelsoorlogen. Onze longpositie bleek in dit klimaat winstgevend te zijn. We zijn van plan om een onderwogen positie aan te houden op het korte eind van de Amerikaanse curve (2J). In Europa behouden we momenteel een gematigde positie in shortposities in het voordeel van een eerder afvlakkende EUR-curve. De waarderingen op het kortere eind van de curve zijn eerder hoog. We hebben ervoor gekozen om hier uitdrukking aan te geven door middel van enkele shortposities op de ‘belly’ van de EUR-curve (met name het 5-jarige gedeelte) vs. het 30-jarige gedeelte.

Onderwogen Italië in onze neutrale periferieallocatie

We hebben geprofiteerd van onze onderwogen positie in Italiaanse obligaties, die werd opgebouwd in januari van dit jaar. Hoewel het probleem tijdelijk werd opgelost (nu de regering wordt samengesteld) zijn we van mening dat het land momenteel kwetsbaar is voor het beleid van een populistisch regime dat zijn euroscepticisme duidelijk heeft getoond. Daarom blijven we negatief voor Italiaans schuldpapier. In de huidige politiek geladen context geven we nog steeds de voorkeur aan Portugese en Spaanse overheidsobligaties vs. een onderwogen positie in Italiaanse overheidsobligaties.

 


Krediet

Positieve kijk op kredietmarkt in euro

Europese activa zijn populairder geworden door de aanhoudende steun van de ECB (minimaal tot eind 2018), maar ook met betrekking tot hun kritische omvang. De Europese kredietmarkten hebben een totale omvang van meer dan  EUR 2,5 biljoen met een ruime sector- en geografische diversificatie. De emittenten hebben ruime achtergestelde gradaties. Fundamenteel gezien zijn investmentgrade-bedrijfsobligaties in goeden doen. Ze hebben een sterke cashbalans, een lagere schuldgraad en een hoge mate van rentedekking en stabiele marges. De banken hebben hogere buffers van kernkapitaal aangelegd, hun slechte leningen afgebouwd en geleidelijk hun netto rentemarges hersteld.

Opnieuw neutraal voor Amerikaanse kredietmarkt

In het zog van een economisch herstel in het tweede kwartaal en positieve bedrijfsresultaten zou de activaklasse tijdelijk goed ondersteund kunnen worden dankzij zijn binnenlandse economische kracht. In dit klimaat willen we onze afdekkingen op de Amerikaanse hoogrentende markt verder afbouwen via de derivatenmarkten, hoewel we selectief blijven voor Amerikaans krediet en enkele fundamentele sectorproblemen op lange termijn vermijden.

 


Groeilandobligaties

We blijven positief voor  groeilandobligaties  in harde valuta, aangezien de activaklasse profiteert van een ondersteunend hervormingsmomentum en energie-exporteurs. We hebben echter wat bescherming genomen op de activaklasse als een afdekking tegen algemene en handelsoorlogsrisico’s.

Aangezien de handelsdisputen met de VS wat zijn gaan liggen en de eurozone sterker groeit, is schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta (+2,6 %) in juli hersteld na een negatieve eerste jaarhelft (-5,3 %).

Met een rendement van 6,3 % doet schuldpapier in harde valuta het goed in vergelijking met andere vastrentende alternatieven. Tot dusver werden de risico’s op hogere Amerikaanse Treasuries als gevolg van een normaliserend monetair beleid en de handelsoorlogen immers gecompenseerd door het wereldwijde economische herstel en de sterke prestaties van grondstoffen. Op een tijdsspanne van één jaar verwachten we dat schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta een opbrengst van zowat 4,6 % zal opleveren.

In dit klimaat hebben we onze blootstelling aan belangrijke risico’s afgebouwd. We hebben nu een meer evenwichtige positionering met overwogen (OW) posities in waarden uit de opkomende markten en een onderwogen (UW) positie via een mandje van CDS’en op individuele landen uit de opkomende markten (China, Brazilië, Mexico, Zuid-Afrika, Turkije) in de context van escalerende handelsspanningen in juni. We staan nog steeds positief tegenover grondstoffenexporteurs zoals Angola, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazilië) en Pemex (Mexico) gelet op onze positieve vooruitzichten voor de olieprijzen. We behouden ook onze blootstelling aan specifieke idiosyncratische re-ratingverhalen (die een hoge opbrengst hebben met een positief hervormingsmomentum) zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die nu nog aantrekkelijker lijken in verhouding tot de beperkte kredietwaardigheidsrisico’s.  

Onze onderwogen (UW) posities omvatten kredieten die gevoelig zijn voor de Amerikaanse Treasuries met strakke waarderingen, zoals Panama, Peru, Chile, China, Uruguay en de Filipijnen. We hebben ook een onderwogen positie in Rusland, dat kwetsbaar is voor bijkomende Amerikaanse of EU-sancties, geopolitieke risico’s, de afhankelijkheid van grondstoffenexports en de beperkte waarde ten opzichte van IG-sectorgenoten en index.

 


Valuta’s

Ontwikkelde markten

Hoewel het algemene kader – op basis van renteverschillen, carry-to-risk en economische verrassingen – negatief is voor de Amerikaanse dollar, hebben we een tactisch positieve kijk op de valuta. Ondanks de aanzienlijke dubbele tekorten die aan de basis liggen van de USD, en die ook de greenback onder druk zullen blijven zetten ten opzichte van de belangrijkste valuta’s op middellange termijn, zal de valuta ondersteund blijven door de Fed, die waarschijnlijk de rentevoeten zal blijven optrekken.

Bovendien blijven de kortetermijnfactoren de Amerikaanse dollar ondersteunen (fiscaal plan, begroting, repatriëring van cash). Ten slotte is de dollar, in de huidige context van geopolitiek risico, een interessante veilige haven om in te schuilen.

Aangezien de Norges Bank het pad zou moeten effenen voor een renteverhoging in 2018, en onze scoring voor die valuta bijzonder positief blijft, hebben we onze longpositie op de NOK behouden. Bovendien wordt de valuta ook ondersteund door een relatief sterke economie, met een groeiende activiteitscyclus. We hebben ook een positieve kijk op de SEK, die profiteert van groeifactoren op lange termijn.

Anderzijds hebben we een negatieve blootstelling aan de NZD, die mogelijk de impact zou kunnen voelen van de handelsoorlogen tussen de VS en China (aangezien China een belangrijke handelspartner is van Nieuw-Zeeland), de vertragende activiteitscyclus en de centrale bank die eerder inzet op versoepeling.

Hoewel de renteverschillen eerder negatief blijven, is de yen volgens ons – op basis van ons langetermijnkader – eerder aantrekkelijk. In het huidige klimaat van geopolitieke onzekerheid en de zware dosis aan eventrisico die aanwezig is, blijft de yen een aantrekkelijke veilige haven en een actief dat voor diversificatie zorgt. Onze longpositie op die valuta is in dit klimaat bijzonder gunstig gebleken.


Groeilanden

Met betrekking tot de valuta’s van de opkomende markten hebben we een overwogen positie in een selectie CEEMEA-valuta’s zoals de CZK, HUF, PLN en KZT en onderwogen posities in Aziatische valuta’s die mogelijk het zwaarst te lijden hebben onder de escalerende handelsspanningen, en tegenhangers met een hoge bèta zoals de BRL, RUB, TRY en ZAR. Over het algemeen denken we dat de kortetermijnvooruitzichten voor de valuta’s van de opkomende markten vertroebeld zullen worden door de valuta- en geopolitieke crisis in Turkije en de algemene verkiezingen in Brazilië in oktober.