23 APR

2019

Asset Class , Fixed Income

Verslechtering activiteitencyclus

 

Overheidsobligaties: Neutrale positie op de Amerikaanse rentecurvee

De activiteitencyclus lijkt nu onmiskenbaar een fase van verslechtering te zijn ingegaan na wat uitgesproken vertraging zowel in de VS, binnen de eurozone als in Canada (dat nu in een recessie is terechtgekomen) nu er barsten komen in de economische publicaties voor diverse regio’s. De economische cyclus lijkt af te zwakken en een verslechtering is nu stevig verankerd. Ook in Europa is deze situatie voelbaar aangezien alle subindicatoren duiden op lager momentum en verzwakkende activiteit. In het Verenigd Koninkrijk was er een bijzonder scherpe verslechtering die de vertraging van de voorbije maanden bevestigde, en er is nu duidelijk sprake van recessie. Intussen lijkt ook de inflatiecyclus een piek te hebben bereikt, met opnieuw een daling na de recordhoogte van de Amerikaanse index nu de huizenmark aanzienlijk is blijven achteruitgaan. Hoewel de indicator sterk blijft, lijkt in Europa het momentum de voorbije maanden stil te vallen. Kortom, de inflatie lijkt nog sterk aanwezig in de ontwikkelde markten, met het Verenigd Koninkrijk als koppige uitzondering, maar het momentum is stilgevallen. In de huidige context van meer neerwaartse risico’s voor de economie hebben de centrale banken overal ter wereld een aanzienlijk mild beleid ingevoerd. Voorzitter Powell bleef zinspelen op een soepel beleid en op het feit dat er geen verdere renteverhogingen zullen komen in 2019. In overeenstemming met deze visie heeft de ECB van haar kant duidelijk eventuele renteverhogingen in 2019 uitgesloten en een nieuwe reeks TLTRO’s (stimuleringsmaatregelen) beloofd in september. Binnen de opkomende markten zal de fiscale versoepeling in China wellicht de algemene groei binnen het universum ondersteunen en de centrale banken van de opkomende markten staan klaar om hun economieën monetaire steun te bieden.

Globaal genomen is een combinatie van lagere groei, verzwakkende activiteitencyclus, zachtere inflatie en buitengewoon ondersteunende centrale banken inderdaad een positief teken voor de obligatiemarkten en spreadproducten in het bijzonder. Echter na 3 maanden dalende rente en krappere spreads lijken de waarderingen minder aantrekkelijk.

Naar de toekomst toe heeft de Fed blijk gegeven van aanzienlijke twijfel over de kracht van de Amerikaanse economie en ze zal waarschijnlijk een nog meer soepele houding aannemen wat betreft haar rentecyclus. Het marktklimaat heeft beleggers er ook toe aangezet om een long-positie te nemen ten aanzien van het korte uiteinde van de Amerikaanse rente en de positie lijkt enigszins neutraal. In het licht van deze zorgeloosheid ten aanzien van de Amerikaanse rente blijven we neutraal wat betreft de Amerikaanse curve, maar we blijven alert om tactisch gepositioneerd te zijn bij een plotse heropleving van de rente, via traditionele Shorts of Break-Even strategieën. Betere informatie over inflatie en tewerkstelling zal immers naar verwachting leiden tot een sterke stijging van de Amerikaanse nominale rente. Met een sterke daling in hun macro-economisch scenario, staan we ook positief ten aanzien van de Australische en Canadese rente.

Binnen de eurozone zijn de obligatie uit de kernlanden reeds vrij duur. Bovendien is het kader enigszins negatief geworden door de positionering bij de belegger die vrij long is. De vraag- en aanboddynamiek is ondersteunend, onder impuls van aflossingen in april, PSPP herbeleggingen en een grote vraag bij primaire beleggers (B/C van 4-5). Het soepele resultaat van de vergadering van de ECB in maart, met de aankondiging van een nieuwe reeks TLTRO’s, de herziene ‘forward guidance’ (langdurig lage rente) en de neerwaartse herzieningen voor groei en inflatie hebben een renteverhoging uitgesteld tot 2020. In deze context zal het stijgingrisico voor de Duitse rente matig zijn en we behouden daarom een neutrale duration..

Long-positie in Europese inflatiegerelateerde obligaties

Terwijl de meeste wereldwijde inflatiegelieerde obligaties een positief rendement behaalden, gesteund door de grondstofprijzen en risicovolle activa, bleef het rendement van de Europese inflatiegelieerde obligaties achter. Toekomstige drivers werden echter meer ondersteunend voor Europese inflatiegelieerde obligaties. Er zal naar verwachting sprake zijn van enige ommekeer van de recente daling van de inflatie in Europa door de relatieve verzwakking van de euro en seizoenseffecten. De betere bescherming in Europa tegen break-even inflatie en meer aantrekkelijke waarderingen zullen naar verwachting ook een positief effect hebben. We hebben daarom nu een relatieve voorkeur voor Europese inflatiegelieerde obligaties en we behouden tegelijk een positieve houding ten aanzien van Amerikaanse inflatiegelieerde obligaties.

Positieve houding ten aanzien van Spanje en Portugal

De Europese markten deden het de voorbije 3 maanden bijzonder goed, vooral wat betreft het 10-jarig gedeelte van de curve. De niet-kernlanden blijven ondersteund door het monetair beleid. Carry/roll-down en positie bij de belegger Wat landen betreft, blijven we voorzichtig ten aanzien van Italië, waar het eventrisico wordt aangestuurd door het succes van aanbod, aankomende renteherzieningen, economische cijfers en politiek. We hanteren een gunstige houding ten aanzien van Spaanse en Portugese obligaties, die een aantrekkelijke waardering, een betere economische en fiscale dynamiek en relatief laag politiek risico vertonen. Wat de stromen betreft, zullen deze landen naar verwachting ook in relatieve termen meer voordeel halen uit het herbeleggingsbeleid van de ECB, vooral Portugal. Bij de kernlanden haalden we voordeel uit onze long-positie voor België na hun sterke run en potentieel politiek risico door de federale verkiezingen in mei (een moeilijk proces van regeringsvorming zou de spreads onder druk kunnen zetten).

 
 

Krediet: Positieve houding ten overstaan van Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties

In de context van een meer soepele houding bij centrale banken (Fed en ECB), die risicovolle activa ondersteunt, blijven de spreads over de hele lijn verder verkrappen op de kredietmarkten. Op de Europese IG markten heeft het sterk momentum het uitlopen van de spreads tijdens het laatste kwartaal van 2018 voor een groot deel tenietgedaan. De aankondiging van een nieuwe reeks van TLTRO’s (2 jaar) zorgt voor een vermindering van aanbod door de banken, maar de wijziging van de ‘forward guidance’ zorgt voor een wijziging van de netto rentemarges van de banken. De context van lage rente ondersteunt echter deze activaklasse en ondersteunt daarbij de voorzichtig positieve blootstelling aan de IG-kredieten in EUR. Binnen het segment van hoogrentende obligaties zijn de idiosyncratische risico’s toegenomen en de banken zijn steeds voorzichtiger op het vlak van lening, wat onze overtuiging versterkt ten aanzien van de hoogrentende obligaties vs. IG-krediet in EUR. De Amerikaanse markt van de hoogrentende obligaties lijkt goed ondersteund door een stabiele olieprijs. Aanbod is geen probleem aangezien de aflossingen slechts $98 miljard bedroegen voor de komende 24 maanden. Bovendien legde de Fed een meer soepele verklaring af met een meer flexibel beleid, wat zorgt voor enige ondersteuning van risicovolle activa in de huidige context van gematigde economische vertraging. De carry blijft interessant in deze context, we geven de voorkeur aan een meer gediversifieerde allocatie aan kredietmarkten en we blijven de voorkeur geven aan Amerikaanse hoogrentende obligaties, groeilandobligaties (LC) en Europees IG-krediet boven Europese hoogrentende obligaties en Amerikaans IG-krediet..

 

Groeilandobligaties: Matig constructief, omdat de handelsoorlog binnenkort wellicht de-escaleert

We blijven na het eerste kwartaal nog steeds gematigd constructief over groeilandobligaties in harde munt aangezien de activaklasse uitdrukkelijk voordeel blijft halen uit de inmiddels ronduit soepele houding van de Fed, de afname van de spanningen op handelsvlak tussen de VS-China, en een ondersteunende prijsevolutie van Grondstoffen. De technische factoren voor groeilandobligaties in harde munt blijven positief omdat de instromen sinds het begin van het jaar solide waren en de uitgifte beneden de verwachtingen bleef. De waarderingen voor de activaklase zijn niet zo aantrekkelijk als bij het begin van het jaar, maar er is waarde te vinden in bepaalde kredieten van groeilanden waar we onze blootstelling concentreren.

 

Voor groeilandobligaties in lokale munt hebben we uit tactische overwegingen bepaalde langlopende vastrentende obligaties toegevoegd in de ZAR, de IDR en de CZK, door aanwijzingen voor een bottom-up van de wereldwijde groei, erop gokkend dat de binnenlandse groei in deze landen zwak blijft, waarbij de import in toom gehouden wordt, terwijl voor de ZAR en de IRD de heropleving van de grondstofprijzen naar verwachting de export een duwtje in de rug zal geven (voor de ZAR en de IDR).

We behouden een overwogen positie in duration van 0,70 jaar, erop vertrouwend dat de inflatie traag zal blijven afglijden naar een historisch laag niveau in de groeilanden en mogelijk zelfs lager.

Harde munt

Het rendement op de groeilandobligaties in harde munt (+1,4%) was positief, maar voornamelijk omwille van zijn component staatsobligaties (+2.3%) aangezien de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties daalde met 31bp (tot 2,40%), terwijl de verder uitgelopen spreads van groeilanden (+14bp tot 351bp) leidden tot een negatieve ‘spread return’ (deel van het rendement beïnvloed door spreads) (-0,8%). Het sentiment ten aanzien van de activaklasse verslechterde in maart doordat de op oplossing voor de handelsovereenkomst tussen de VS en China werd uitgesteld en teleurstellende cijfers over de activiteit in Europa en in de VS opnieuw de vrees deed oplaaien voor een gesynchroniseerde wereldwijde vertraging en leidde tot een intense vlucht naar veiligere rentes van kernlanden. In Turkije leidden bezorgdheid over het verlies van buitenlandse muntreserves sinds het begin van het jaar, de aanhoudende accumulatie van FX retaildeposito’s, door de overheid aangestuurde manipulatie van inflatie en financieringsrente naar aanloop van de plaatselijke verkiezingen, tot een sterke stijging van de risicopremies. Vastrentende obligaties (0,5%) presteerden slechter dan (2.4%) met voor Mexico (3,8%) en Peru (3,7%) het hoogste en voor Zambia (-8,5%) en Libanon (-4,0%) het laagste rendement.

Met een rendement van 6% zijn de waarderingen voor , groeilandobligaties in harde munt minder aantrekkelijk dan eind 2018 na een sterke start van het jaar en omdat de risicopremies van de groeilanden reeds in ruime mate de de-escalatie van de handelsoorlog tussen de VS en China hebben ingeprijsd. De spread tussen vastrentende obligaties en IG in de groeilanden is nog steeds aantrekkelijk, net als de categorie met B-rating tegenover haar Amerikaanse hoogrentende tegenhanger. De vooruitzichten op middellange termijn voor groeilandobligaties blijven ondersteund door gunstige vooruitzichten voor Amerikaanse staatsobligaties nu de Fed overschakelde naar een volledig soepel beleid en door de aanhoudende heropleving in olie die de correctie tijdens het vierde kwartaal slechts gedeeltelijk heeft goedgemaakt. De wereldwijde groei en stabilisering van de handel kunnen bijdragen tot een verdere inkrimping van de groeilandspreads, maar we verwachten meer cijfers om de positieve trends te bevestigen. Op een termijn van één jaar verwachten wij voor de de groeilandobligaties in harde munt een rendement van ongeveer 6%, uitgaande van de rente op Amerikaanse tienjarige staatsobligaties van 2,5% en van de groeilandspreads op 350 bp.

De belangrijkste bijdragen aan onze prestaties kwam van de onderweging in noodlijdende kredieten zoals Libanon of kredieten met verslechterende fundamentals, zoals Oman, Zuid-Afrika en Turkije. De overweging in hoogrentende obligaties, zoals Argentinië en Zambia en de onderweging in schatkistgevoelig schuldpapier in Azië en Latam hadden de meest negatieve impact op de prestaties.

We zijn nog steeds constructief ten aanzien van grondstoffenexporteurs zoals Angola, Azerbeidzjan, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazilië), en Pemex (Mexico) gezien onze positieve verwachtingen ten aanzien van het herstel van de olieprijzen.

We behouden ook een blootstelling aan specifieke idiosyncratische herwaarderingen (hoogrentende instrumenten met een momentum wegens gunstige hervormingen) zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die nu nog meer aantrekkelijk lijken in verband met de lagere aflossingsrisico’s.

We namen ook enige winst in Ecuador en Turkije, en we voegden blootstelling toe aan Egypte (constructieve fundamentals) en Quatar (aantrekkelijk geprijsde nieuwe transactie). We verhoogden onze absolute (+38bp tot 6,67jaar) en relatieve durationposities (+17bps tot -0,15jaar) doordat de Fed in maart haar soepele houding herbevestigde.

 

Locale munt

De groeilandobligaties in lokale munt daalden in maart met 1,3%, hoofdzakelijk door wisselkoersen (-1,9%). Na een meer soepel dan verwachte FOMC, deden de groeilandmunten een slechts durende poging tot rally. De cijfers blijven sterker voor de VS dan voor de groeilanden. Volatiliteit naar aanloop van de plaatselijke verkiezingen in Turkije woog op de activaklasse. De rentes van de kernlanden stegen met een verbluffende 25 bp nu de inflatie lager opklimt en de belangrijkste centrale banken hun geduldige houding bevestigen. Munten met een hoge bèta kwamen tot de bodem van hun recent bereik met een slecht presterende TRY (-5,6%) nadat plaatselijke dollarisatie een recordhoogte bereikt had en de reserves van de centrale bank daalden, gevolgd door de BRL BRL (-3,6%) en de ZAR (-2,5%). De Aziatische valuta’s presteerden beter dan gemiddeld, met de IDR -1,2% en de PHP -1,5%, afgedekt door de stabiliteit van de Chinese Chinese RMB (-.4%). In rente uitgedrukt behaalde Latam aanzienlijk betere prestaties met een stijging van 20 bp voor Mexico, Colombia, Peru, Chili, in overeenstemming met de UST, gevolgd door Azië, waar de rente in Indonesië en Maleisië steeg met 18 bp.

We zijn van oordeel dat met een rendement van 6,3%, de groeilandobligaties in lokale munt de vergelijking goed doorstaan met vastrentende alternatieven, vooral omdat we nu uitgaan van een adempauze in de spanningen op handelsvlak tussen de VS en China en van een uitzonderlijke groei in de VS en een meer soepel beleid door de Fed. Op een termijn van één jaar verwachten wij voor de de groeilandobligaties in lokale munt een rendement van ongeveer 6%, uitgaande van een conservatief rendement op groeilandmunten van -1,6% groeilandmunten en een durationrendement van +0,8%. De groeilandmunten zullen naar verwachting niet beter dan gemiddeld presteren in een context van wereldwijde groeivertraging, hoewel er in de meeste groeilanden sprake is van externe herstructurering en de centrale banken in de groeilanden erin zijn geslaagd om cycli van renteverhoging door te voeren om aantrekkelijke risicopremies voor vastrentende instrumenten te behouden tegenover ontwikkelde landen. We verwachten dat kwantitatieve verscherping zal stopgezet worden in de VS en uitgesteld zal worden in Europa, wat ook een gunstige invloed zal hebben op de groeilandobligaties in lokale munt.

Onze prestaties werden ondersteund door long duration-blootstelling aan Mexico, Peru, Indonesië, en door onderweging in valuta’s, in de PHP en de MXN.

 

Munten: Neutrale positie op USD

Geïndustrialiseerde landen

Het algemeen kader is negatief voor de USD omwille van de positie bij de beleggers, handels- en kapitaalstromen en PPP. Door het dubbele tekort in de VS zal naar verwachting de dollar onder druk blijven staan ten opzichte van grote munten. Bovendien zullen de handelsoorlogen tussen de VS en China naar verwachting een negatieve impact hebben op de dollar, in combinatie met verslechterende activiteit en inflatiecycli. Nu de werkloosheid zich op een historisch laag punt bevindt, zou echter een kleine verbetering van de inflatie het risico van een renteverhoging door de Fed kunnen uitlokken, wat een positieve impact zal hebben op de USD. Ook de potentiële handelsovereenkomst zou een bron van positief momentum kunnen betekenen voor de USD. In deze context geven we de voorkeur aan een neutrale positie op de valuta.

Hoewel renteverschillen een negatieve impact blijven hebben, lijkt de JPY - op grond van ons kader voor de lange termijn - aantrekkelijk, al is dit minder het geval dan in het verleden. In de huidige context van geopolitieke onzekerheid en de hoge aanwezigheid van eventrisico blijft de JPY een aantrekkelijke veilige belegging en een diversifiërende activaklasse. Stromen voorkomen echter een aanzienlijke stijging van de valuta aangezien de Japanner Amerikaanse obligaties kopen.

Groeilanden

We zien op dit punt geen argumenten voor een aanhoudende heropleving van groeilandmunten, terwijl de duration naar verwachting zal ondersteund worden door lagere inflatie en een algemeen milde groei. De positie in USD is geconcentreerd tegenover korte posities in Aziatische valuta’s met een lage bèta. We wijzigden de duration in valuta’s met een laag rendement van onderweging naar neutraal en we versterkten de overweging in bepaalde hoogrentende valuta’s. De relatieve duration is 0,71 jaar (+0,38 jaar).