Stabiele activiteitscyclus en voorspelbare centrale banken

Overheidsobligaties: tactisch short op het lagere uiteinde van de Amerikaanse curve

De wereldwijde activiteitscyclus bevindt zich nog altijd in de expansiefase en de communicatie van de centrale banken ligt in lijn met de verwachtingen. In dat klimaat gaan we tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse en Europese curves. Onze voorkeur gaat eerder uit naar inflatiegerelateerde obligaties.

In de G4-landen bleef de activiteitscyclus stabiel en in de expansiefase, ook al is de dynamiek de laatste maanden misschien wat afgezwakt. Een typisch voorbeeld van die stabiliteit wordt gevormd door de cijfers uit de VS, waar de activiteitscyclus krachtig is maar de dynamiek is gestabiliseerd en de kans op een daling licht is toegenomen. Europa blijft een sterk beeld bieden: de expansiefase is er nog altijd stevig verankerd terwijl alle subindicatoren er blijven omhooggaan. Het VK is de achterblijver met een continue vaartvermindering gedurende de voorbije maanden. Intussen heeft de inflatiecyclus zijn recente versterking verlengd, waarbij de VS en de eurozone nogmaals voorop gaan.

Globaal gezien, gaat de inflatie in stijgende lijn in de geïndustrialiseerde markten. De meeste landen bevinden zich immers in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus. In de huidige context wordt het doorgevoerde monetaire beleid in de VS als gepast beschouwd en de markt verwacht nog altijd drie extra verhogingen (twee in 2018 en een bijkomende verhoging in het eerste halfjaar van 2019). In Europa zou de ECB haar monetaire beleid verder moeten normaliseren, volgens ons opvolgingsinstrument voor het monetaire beleid. Niettemin blijft een eerste renteverhoging wellicht uit tot de zomer van 2019 en leverde de recente vergadering geen verrassingen op.

Tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse en Europese curves
De rentes van Amerikaanse Treasuries gingen in de tweede helft van augustus omhoog dankzij de betere inflatiecijfers, maar zijn niet immuun voor een rally door aanzienlijke politieke risico's en zorgen over handelsoorlogen. We verwachten dat de curve verder zal vervlakken, wat onze onderwogen positie aan het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve (2J) verklaart. In Europa handhaven we momenteel een bescheiden hoeveelheid shortposities ten gunste van een vervlakkende tendens, aangezien de waarderingen te hoog liggen aan het lagere uiteinde van de curve. We willen die positie tactisch beheren, omdat we de kapitaalstromen zien veranderen nu het QE-programma van de ECB ten einde komt. Wat andere kernlanden betreft, trachten we onze longallocatie aan Frankrijk af te sluiten en daarentegen een positieve allocatie aan België uit te bouwen. De spreads tussen de twee landen (lange uiteinde van de curve) is namelijk erg verleidelijk.

Long linkers in EUR en USD
Linkers hebben de voorbije maanden positieve prestaties neergezet in alle regio's behalve het VK. We blijven positief ten aanzien van de activaklasse, met een bijzondere voorkeur voor linkers in Amerikaanse dollar of euro. Hoewel de carry nu minder aanlokkelijk is, zijn de waarderingen met betrekking tot de inflatieverwachtingen vrij aantrekkelijk en de inflatiecyclus is momenteel heel sterk in beide regio's. Verder suggereert ons break-even-model een gunstig kader voor de twee segmenten.

Neutraal t.a.v. periferie, minder negatief t.a.v. Italië
We hebben ons voordeel gedaan bij de onderwogen positie in Italiaanse obligaties die we in januari van dit jaar hebben ingenomen. Hoewel we ons over het begrotingstekort zorgen blijven maken en een tekort van ongeveer 2,5 % verwachten, zullen de schulden, volgens ons, niet plots aangroeien en zullen de ratings niet onmiddellijk worden verlaagd tot onder investmentgrade. We hebben daarom besloten om onze onderwogen positie in Italiaanse staatsobligaties tactisch af te bouwen en de iets gunstiger verwachtingen over de uiteindelijke begroting te benutten. We volgen de schuldenfinanciering en groeicijfers verder op, omdat we die positie tactisch beheren en op onze hoede blijven voor de vooruitzichten op langere termijn. Zowel de hogere netto-uitgifte in Italië als het einde van het aankoopprogramma van de ECB moeten worden opgevolgd om de kapitaalstromen voor 2019 te achterhalen.

Krediet: voorzichtig en licht positief t.a.v. de kredietmarkt in euro 

De Europese IG-kredietmarkten zijn populairder geworden dankzij de steun van de ECB, hun kritieke omvang, hun goede fundamentals en de recente verruiming van de spreads. We verwachten zelfs een bijkomende verruiming tegen het einde van 2018. De technische indicatoren zullen vermoedelijk minder bevorderlijk zijn voor het laatste kwartaal van 2018. Er wordt namelijk een groot aanbod verwacht, terwijl tegenvallers zoals de Turkse crisis, onrust in de groeilanden en heffingen de IG-markten in euro kunnen aansteken en uitdagen.

Amerikaanse kredietmarkt toont minder risico's
Aangezien de economie in het tweede kwartaal herstelde en de bedrijfsresultaten positief waren, kan de activaklasse tijdelijk terugvallen op zijn economische kracht in eigen land. In dat klimaat blijven we selectief ten aanzien van Amerikaans krediet, dat tot eind dit jaar meer waarde zal opleveren dan Europees krediet, en vermijden we enkele langlopende uitdagingen voor de sector. We proberen wat blootstelling aan Amerikaans hoogrentend toe te voegen, zodat we van de carry kunnen profiteren.

Groeilandobligaties: positief, ondanks dreigende handelsoorlog

We blijven positief ten aanzien van groeilandobligaties in harde munt, want de activaklasse geniet van een bevorderlijke hervormingsdynamiek en energie-exporteurs. We hebben evenwel enige bescherming gecreëerd om het risico op slecht nieuws of een handelsoorlog af te dekken.

Harde munt

De activaklasse (-1,7 %) werd in augustus zwaar gedumpt, omdat de Turkse en daarna Argentijnse risico's die maand toenamen, wat leidde tot een stevige correctie voor hoogrentend krediet. Die vlaag van volatiliteit in de groeilanden werd aangewakkerd door de zware val van de Turkse lira, die op het ergste punt 40 % lager stond, door Amerikaanse sancties werd belaagd en met een heel zwakke communicatie en tussenkomst van de overheid moest afrekenen. Het risico verspreidde zich over de andere hoogrentende groeilanden, vooral naar Argentinië, waar de overheid het, zelfs met rentes van 40 %, moeilijk had om de eigen schulden te vernieuwen. De Argentijnse centrale bank verhoogde haar beleidsrente met 15 % tot 60 %, maar dat kon de peso niet stabiliseren. De munt verloor die maand namelijk 29 % van haar waarde. Zwakke groeilandkredieten met hoge externe financieringsbehoeften leden het meeste. De spreads van groeilanden verruimden met 50 bp, wat leidde tot een spreadrendement van -2,6 %. De Amerikaanse Treasuries leefden daarentegen op met 10 bp, waardoor het rendement met 0,9 % steeg. Investmentgrade (+0,3 %) deed het beduidend beter dan hoogrentend (-3,7 %). Suriname (1,5 %) en Vietnam (0,9 %) boekten bijvoorbeeld de hoogste rendementen, terwijl Zambia (-17,8 %) en Argentinië (-11,9 %) het minste opleverden.

Met een rendement van 6,6 % komen groeilandobligaties in harde munt goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven. Niettemin zijn de externe en binnenlandse risico's voor die activaklasse in de nabije toekomst groter. We denken onder meer aan de gespannen handelsrelaties met de VS, nieuwe sancties van de VS tegen Rusland en Turkije en de afwezigheid van een groeiherstel buiten de VS. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de heel aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in harde munt naar verwachting 7,3 % opleveren in de veronderstelling dat de Amerikaanse 10-jaarsrente met 3,2 % stijgt en de spreads van groeilanden met 340 bp verstrakken.

In dat klimaat hebben we onze blootstelling aan nieuwsrisico's binnen de strategie voor groeilandobligaties in harde munt verminderd en hebben we nu een evenwichtiger positionering met een overweging van groeilanden en een onderweging via een mand met CDS'en op enkele groeilanden (China, Brazilië, Mexico, Rusland, Zuid-Afrika, Turkije) ter afdekking van een sterke wereldwijde groei en handelsrisico's. In augustus en september hebben we onze positie in Indonesië en Zuid-Afrika afgebouwd, een CDS op Rusland toegevoegd in afwachting van verdere sancties tegen Rusland en transacties in kortlopende Turkse staatsobligaties op heel lage niveaus gekocht, omdat wij van mening zijn dat de Turkse staat zijn schulden ook in 2019 zal kunnen inlossen.

We zijn nog altijd constructief ten aanzien van grondstoffenexporteurs zoals Angola, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazilië) en Pemex (Mexico) omwille van onze positieve vooruitzichten voor de olieprijzen. We behouden ook een blootstelling aan landspecifieke herwaarderingen (hoogrentende emittenten met een positieve hervormingsdynamiek), zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die nu nog aantrekkelijker zijn in vergelijking met de beperkte kredietwaardigheidsrisico's.

Onze onderwegingen omvatten verder krediet dat gevoelig is voor de evolutie van de Amerikaanse rentes en een lage waardering heeft, zoals Panama, Peru, Chili, China, Uruguay en de Filipijnen. We hebben ook een onderwogen positie in Rusland, dat kwetsbaar is voor extra sancties van de VS en de EU, geopolitieke risico's, de afhankelijkheid van de grondstoffenexport en de beperkte waarde tegenover IG-collega's en de index.

Lokale munt

Augustus was opnieuw een beproefde maand voor de lokale markten in de groeilanden die met 6 % daalden door de zwakke liquiditeit in de zomer. De correcties van de Turkse (TRY -26 %) en Argentijnse munten (ARS -28 %) stuurden schokgolven door de hele activaklasse, terwijl de druk vanwege de buitenlandse handel en de sterke Amerikaanse dollar niet afliet. Turkije stelde het geduld van de markten echt op de proef, toen het land niet alleen weigerde om de macro-economische evenwichten met orthodoxe beleidsmaatregelen aan te pakken, maar ook nog eens een diplomatiek conflict met de VS creëerde over priester Brunson. Argentinië probeert wel orthodoxe maatregelen door te voeren, maar de resultaten komen maar langzaam naar boven en de lopende rekening verslechtert nog altijd. Buiten de groeilanden bleef de groei overal behalve in de VS vertragen. De EU-lidstaten worden nog altijd met politieke onzekerheid rond de Italiaanse begroting en de brexit geconfronteerd. China blijft stil over de mogelijkheid van een grotere stimulus. Het is te zeer gefocust op de handelsonderhandelingen met de VS. Het merendeel van de negatieve prestaties van de activaklasse kwam van de wisselmarkten. Turkije en Argentinië kregen hoge bèta's toebedeeld. Ze werden als goedkopere afdekkingen ingezet toen de rentes in Turkije tot 30 % en in Argentinië tot 60 % rezen. De lagere bèta's (Centraal- en Oost-Europa en Azië) presteerden het sterkste.

Met een rendement van 6,7 % komt de activaklasse, volgens ons, goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven. Niettemin zijn de externe en binnenlandse risico's voor die activaklasse in de nabije toekomst groter. We denken onder meer aan de gespannen handelsrelaties met de VS, nieuwe sancties van de VS tegen Rusland en Turkije en de afwezigheid van een groeiherstel buiten de VS. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties.

Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in lokale munt naar verwachting 9 % opleveren, omdat de kans dat de munten van hun huidige penibele niveaus herstellen (2,5 %), nu groter is geworden.

Meer in het bijzonder blijven we overwogen in hoogrentende landen die worden geholpen door hoge reële rentes en een constructieve desinflatiedynamiek (Brazilië, Peru, Rusland). We zijn onderwogen in de lager rentende lokale rentemarkten in Azië (Thailand en Maleisië) en Centraal- en Oost-Europa (Polen, Hongarije en Roemenië). Onze duratie is amper gewijzigd in de loop van de maand en we blijven neutraal ten aanzien van de duratie van de groeilanden omwille van de renteverhogingen door de centrale banken die door de strakkere wereldwijde financiële omstandigheden worden opgelegd.

We zijn relatief defensief gepositioneerd in een omgeving met grote externe risico's – gespannen handelsrelaties, Amerikaanse sancties, de komende Braziliaanse verkiezingen – dankzij de korte lokale duratie (-0,22 J) en een onderweging van groeilandmunten tegenover de referentie-index (longpositie Amerikaanse dollar van 6,3 %).

Munten: tactisch neutraal t.a.v. USD

Geïndustrialiseerde landen

Het globale kader, op basis van het renteverschil, de carry-risicoverhouding en de economische verrassingen, is negatief voor de Amerikaanse dollar. Op middellange termijn zouden de dubbele tekorten van de VS het groene biljet onder druk moeten houden tegenover de belangrijkste munten. De munt krijgt evenwel ook wat steun van de Fed die haar rentes wellicht verder verhoogt. Bovendien blijven factoren op korte termijn, zoals het fiscale programma, de begroting en de repatriëring van buitenlands geld, bevorderlijk voor de Amerikaanse dollar. Ten slotte vormt de dollar een interessante veilige haven binnen de huidige context van geopolitieke risico's. In dat klimaat hebben we momenteel een neutrale positie in de dollar.

De Noorse centrale bank heeft de weg vrijgemaakt voor een renteverhoging in september 2018 en onze beoordeling van de Noorse kroon blijft heel positief. We behouden daarom onze longpositie ten aanzien van die munt. Ze wordt trouwens ook geholpen door een relatief sterke economie met een groeiende activiteitscyclus.

Anderzijds hebben we een negatieve blootstelling aan de Nieuw-Zeelandse dollar. De munt wordt mogelijk een bijkomend slachtoffer van de handelsoorlog tussen de VS en China, omdat China een belangrijke handelspartner van Nieuw-Zeeland is. Daarnaast vertraagt de activiteitscyclus in het land en stelt de centrale bank zich er heel mild op.

Hoewel de renteverschillen nadelig blijven, is de yen aantrekkelijk op basis van ons langetermijnkader. Gezien de huidige geopolitieke onzekerheid en de stevige dosis event-risico, blijft de yen een aantrekkelijke veilige haven en een diversifiërend actief. Onze longpositie ten aanzien van de munt is in dat opzicht al heel voordelig gebleken.

Groeilanden

Op korte termijn zijn we defensief gepositioneerd ten aanzien van groeilandmunten. We zijn enkel overwogen in bepaalde CEEMEA-munten zoals de Tsjechische kroon, de Hongaarse forint, de Poolse zloty en de Kazachstaanse tenge, en zijn onderwogen in de Aziatische munten die het meeste worden bedreigd door de escalatie van de gespannen wereldwijde handelsrelaties.

We hebben onlangs winst genomen op onze shortposities in vreemde munten met een hoge bèta, omdat we een stabilisatie verwachtten. Omdat het risico op een escalatie van de handelsrelaties tussen de VS en China aanzienlijk is, handhaven we een onderwogen positie in Aziatische munten. Wat betreft de duratie verwachten we dat de inflatie wereldwijd zal stijgen, waarbij de overblijvende capaciteit overal is afgenomen. We zijn bij voorkeur onderwogen in laagrentende landen waar de centrale bank nu achter de curve is (Hongarije, Polen, Tsjechië), evenals Thailand, waar de 10-jaarsrente onder de Amerikaanse Treasuries wordt verhandeld.