Neutrale duratie in de eurozone

Tijdens de eerste maand van haar inkoopprogramma haalde de ECB vlot haar doelstelling (60 miljard euro). Dat ondersteunde de staatsobligatiemarkten, waar de rentes tot nieuwe historische dieptepunten daalden. Medio april was de Duitse rente negatief tot 8 jaar. De Duitse 10-jaarsrente daalde in de loop van april tot 0,05 %. De markt wordt momenteel gestuurd door de kapitaalstromen. Beleggers hebben heel grote longposities in schuldpapier uit kern- en niet-kernlanden, en gaan voorbij aan macro-economische factoren en het specifieke risico (de Griekse financieringsproblemen).

Wij blijven uitgaan van reflatie voor het einde van het jaar

Er is flink wat macro-economische verbetering: de inkoopmanagersindices stijgen en Frankrijk maakt een inhaalbeweging. Volgens de recentste cijfers bedraagt de inflatie 0,0 % op jaarbasis (raming van Eurostat in april). Nog altijd laag, maar niettemin een stijging ten opzichte van de cijfers van de voorbije drie maanden (resp. -0,3 % en -0,6 %). De kerninflatie bleef ongewijzigd op 0,6 %. Beide elementen zouden moeten leiden tot hogere rente. Wij behouden de strategische positie die we in januari openden in Franse inflatiegelieerde obligaties, die het beter deden dan nominale obligaties.

Opnieuw neutraal ten aanzien van Portugal, voorzichtiger met Spanje en Italië

Het grootste risico voor schuldpapier uit niet-kernlanden van de Eurozone is Griekenland. De markten onderschatten momenteel het staartrisico. Wij gaan ervan uit dat een mislukking in de onderhandelingen tussen de Griekse overheid en haar Europese partners een grote risicoaversie teweegbrengt, die uitdijt naar andere niet-kernlanden. Griekenland kwam onlangs een schuldaflossing aan het IMF na, maar de aanstaande terugbetalingen zijn groter en de cashvoorraad van het land raakt uitgeput. Een vergelijk is nog veraf, en ondertussen zit Griekenland bijna op droog zaad. De laatste uitgiftes van schatkistpapier kenden weinig succes, wat erop wijst dat de resterende geldschieters steeds wantrouwiger worden. Daarom hebben wij, na een indrukwekkende rally, winst genomen op Spanje, Italië en Portugal en onze overweging in niet-kernlanden geleidelijk afgebouwd.

Shortposities in USD

De groeivertraging tijdens de winter is uiteraard ook de Federal Reserve niet ontgaan. Ze heeft er echter vertrouwen in dat de toekomstvooruitzichten positief blijven. Wij verwachten de eerste renteverhoging dan ook niet in het tweede kwartaal. De terugkeer naar een normaal renteklimaat zal wellicht langzaam verlopen en pas plaatsvinden als de arbeidsmarktcijfers verbeteren en de inflatiedruk niet verder afneemt. Helaas heeft de vertraging zich vertaald in tegenvallende werkgelegenheid buiten de landbouw en een veel lager bbp-cijfer voor het tweede kwartaal dan verwacht (+0,2 %op kwartaalbasis, tegenover een verwachting van 1 % en 2 % in het vierde kwartaal van 2014). Wij zijn van mening dat de euro te snel en te sterk is gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar, en hebben bijgevolg onze positie omgekeerd naar negatief ten aanzien van de USD versus de EUR.