30 OKT

2018

Asset Class , Fixed Income , Nicolas Forest

ESG-factoren, een remedie tegen populisme

Sinds de jaren ‘30 hebben we niet meer zo’n sterke opkomst van het populisme in de wereld gezien. De Italiaanse begrotingscrisis van de afgelopen weken is geen toeval, noch een uitzondering. Beleggers moeten dit zeker niet onderschatten. Acht maanden voor de Europese verkiezingen zijn 'populistische' bewegingen in trek in Europa. Le Rassemblement National en La France Insoumise in Frankrijk, de Lega Nord en de Vijfsterrenbeweging in Italië, l’AfD en Die Linke in Duitsland, Ukip in het Verenigd Koninkrijk, Podemos in Spanje, PiS in Polen, Fidesz in Hongarije, Syriza in Griekenland, de FPO in Oostenrijk, de PVV in Nederland en het Vlaams Belang in België zijn partijen die aan de poorten van de macht kloppen. Ook in de Verenigde Staten en Latijns-Amerika (zie de recente overwinning van de extreem-rechtse kandidaat Jair Bolsonaro in Brazilië) blijft het populisme groeien. 

Volgens een studie van Bloomberg[1] is 41% van het totale bbp van de G20-landen afkomstig uit landen met een populistische regering, terwijl dat in 2007 nog maar 4% was. Volgens de organisatie Freedom House zijn de politieke rechten en burgerlijke vrijheden in 2017 sterk achteruitgegaan. Ze bevinden zich weer op het niveau van 2007… of op dat van voor de val van de Sovjet-Unie als we er de verdere achteruitgang van 2018 bij optellen! 

Populisme is populair. Het uit zich concreet in het bekritiseren van de onafhankelijkheid van de centrale banken, kritiek op supranationale instellingen en de opkomst van het protectionisme. De regering-Trump is daarvan een perfecte illustratie, met de ongeziene kritiek van de president aan het adres van de Fed en de invoering van importheffingen op goederen afkomstig uit China. Maar ook al is Donald Trump een perfect voorbeeld van het populistische gevaar dat democratieën belaagt, hij heeft het niet veroorzaakt, hij is hiervan slechts het product. Zijn vertrek – aan het einde van zijn termijn(en), of zelfs eerder; de geschiedenis zal het ons leren – zou de oorzaken ervan niet oplossen, want die gaan veel dieper.

 

De ongelijkheid

Volgens Oxfam is de wereldwijde ongelijkheid in het voorbije decennium aanzienlijk gegroeid. Liefst 82% van de rijkdom die vorig jaar is gecreëerd werd vergaard door de rijkste 1% van de wereldbevolking. Terwijl het aantal miljardairs nog nooit zo sterk is gestegen als in 2017, zijn de inkomsten van de arbeids- en middenklasse slechts in beperkte mate vooruitgegaan en zijn landen eerder armer geworden. Zelfs al is de armoede globaal genomen gedaald, toch is de ongelijkheid het afgelopen decennium aanzienlijk toegenomen. De uitzonderlijke opkoopprogramma's van activa door centrale banken hebben het financiële systeem ongetwijfeld gered, maar hebben op geen enkele manier die toegenomen ongelijkheid verholpen, zelfs integendeel. De ongelijkheid werd daardoor een vruchtbare bodem voor populistische partijen. Hoe moet de obligatiebelegger zich in dat politieke klimaat bewegen, nu de financiële markten de eerste tekenen van volatiliteit vertonen?

 

Gevolgen voor obligaties

Terwijl vele economen het einde van de Amerikaanse cyclus en een mogelijke recessie bespreken, zouden ze zich evenzeer moeten afvragen welke gevolgen het huidige politieke klimaat – net zo belangrijk als de economische risico’s – voor de markten en de economie zullen hebben. De obligatiebelegger kan het risico van zijn belegging aan de hand van twee essentiële vragen bepalen. Ten eerste, is de uitgever van de schuld (hier de staat) in staat om zijn schuld terug te betalen? Heeft hij daartoe de middelen? Ten tweede, heeft hij de intentie om de schuld terug te betalen? 

De eerste vraag vormt natuurlijk de kern van de obligatieanalyse. Wiskundig gezien, wordt de terugbetalingscapaciteit bepaald via de primaire balans, de nominale groei en de rentelasten van de schuld. Nu stellen we vast dat het huidige populisme kiest voor een soepele begroting.  In de Verenigde Staten, Italië en China leiden hogere overheidsuitgaven tot een ontsporing van de tekorten. Die ontwikkeling is nieuw, eerder omwille van de context dan door haar omvang. In de Verenigde Staten is het immers al meer dan 50 jaar geleden dat de overheid de economie stimuleerde terwijl de werkloosheid zo laag was (minder dan 4%). Ook het einde van de besparingen in Italië, waarvan de schuldgraad de 130% nadert, is sinds de oprichting van de Europese Unie nog nooit gezien. De overheidsschuld zal voorlopig dus nog niet snel dalen. Voorzover een land zijn munt zelf beheert, kan het evenwel zijn schuld terugbetalen met een sterk gedevalueerde munt. Die oplossing bestaat echter niet meer voor een lidstaat van de eurozone, zoals Italië. 

De tweede vraag is moeilijker te doorgronden. De wil van een staat om zijn schuld terug te betalen, hangt sterk af van de kwaliteit van zijn bestuur en van zijn vermogen om zijn beloftes na te leven. De opkomst van het populisme kan die wil ondermijnen. De geschiedenis leert ons dat het aantal wanbetalingen in Europa in de jaren ‘30 en ‘40 exponentieel groeide, voornamelijk door politieke veranderingen. Dat was in Oostenrijk en Duitsland het geval toen de fascisten aan de macht kwamen. Het was ook het geval in Rusland, waar de bolsjewistische regering (eenvoudig) weigerde om de schulden van het tsaristische regime terug te betalen. Meer recent hebben financiële problemen en slecht bestuur tot talloze wanbetalingen in Afrika en Latijns-Amerika geleid. 

De Italiaanse kwestie is voor ons in de eerste plaats een kwestie van wil. Willen de regering en de Italianen in de Europese Unie blijven? Volgens een Eurobarometer/ASR-enquête wil slechts 30% van de Italianen uit de Europese Unie vertrekken, tegenover minder dan 10% in Duitsland. Dat lijkt weinig, maar laten we niet vergeten dat volgens sommige peilingen slechts 35% van de Britten de EU in 2015 wou verlaten. In geval van een nieuwe financiële crisis of een recessie wordt het lidmaatschap van Italië mogelijk ondermijnd. Het is dat politieke geluid dat we aandachtig moeten blijven volgen. Want voor ons is het duidelijk dat de solvabiliteit van Italië niet standhoudt in het geval van een vertrek uit de Europese Unie.

Een obligatiebelegger moet in zijn analyse meer dan ooit tevoren rekening houden met bestuurlijke, sociale en ecologische factoren. Naast de analyse van de schuldhoudbaarheid integreren we in onze analyse de corruptiegraad van een land, de mate van vrijheid en het respecteren van burgerlijke vrijheden, de onafhankelijkheid van de centrale banken en het respecteren van instellingen. Om aan de doelstellingen van de VN te voldoen, is de analyse van de sociale zekerheid van een land en de verdeling van de rijkdom bepalend. Ten slotte wegen ecologische criteria meer en meer op de schulden van staten. Het beheer van de natuurlijke rijkdommen en van de vervuiling zijn belangrijke uitdagingen voor overheden. Alle landen, of ze nu ontwikkeld of opkomend zijn, worden met diezelfde uitdagingen geconfronteerd. 

De toenemende ongelijkheden, het groeiende populisme, slecht bestuur en de systematische risico's die met klimaatverandering gepaard gaan, zullen de komende jaren helaas tot wanbetalingen leiden. Daarom is de integratie van ESG-criteria in obligatiebeheer niet langer een optie; het is noodzakelijk gewor


[1] Tom Olrik, Chief Economist bij Bloomberg Economics