17 OKT

2018

Asset Class , Fixed Income , Monthly Coffee Break

De inflatiecyclus blijft versterken

 

Overheidsobligaties: tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve

De activiteitscyclus bleef stabiel en bevindt zich in de G4-landen nog altijd in een expansiefase, ook al is de dynamiek wat afgenomen. Die stabiliteit wordt weerspiegeld in de cijfers uit de VS, waar de activiteitscyclus ferm is. Europa blijft sterk presteren: de expansiefase blijft er stevig verankerd terwijl alle subindicatoren er verder omhooggaan. Het VK is de achterblijver met een verdere vaartvermindering gedurende de voorbije maanden. Intussen heeft de inflatiecyclus zijn recente versterking verlengd, waarbij de VS en de eurozone nogmaals vooropgaan. Globaal gezien, gaat de inflatie in stijgende lijn in de geïndustrialiseerde markten. De meeste landen bevinden zich immers in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus. In de huidige context voert de Fed een gepast monetair beleid door en verwacht de markt nog eens 2,5 verhoging (1 in december, 1 in maart en mogelijk een extra verhoging in juni). In Europa zou de ECB haar monetaire beleid verder moeten normaliseren, volgens ons opvolgingsinstrument voor het monetaire beleid. Niettemin blijft een eerste renteverhoging wellicht uit tot de zomer van 2019 en leverde de laatste vergadering geen verrassingen op.

Tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve
De rentes op Amerikaanse treasuries gingen in september fors omhoog en doorbraken het plafond van 3 % dankzij de betere inflatiecijfers, een sterke arbeidsmarkt en het optimisme op de markt. Tijdens het laatste FOMC bevestigde Powell de vitaliteit van de Amerikaanse economie en het traject van de renteverhogingen, terwijl de dotplot op langere termijn opwaarts werd bijgesteld tot 3 %. Nochtans blijven er uitdagingen sluimeren die de positieve dynamiek kunnen verstoren. We verwachten nog altijd dat de curve verder zal vervlakken, wat onze onderwogen positie aan het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve (2J) verklaart.

Neutraal t.a.v. bunds
Hoewel de obligatierentes van de kernlanden dezelfde tendens als de Amerikaanse treasuries volgden, was de stijging er eerder beperkt. Ondanks tekenen van steun vanwege de inflatie en de groeiende economie zullen het Italiaanse event-risico, de brexitdeal en de gunstige kapitaalstromen het opwaartse risico voor de Duitse rentes voorlopig milderen.

Longpositie in USD-linkers versterkt
Linkers hebben de voorbije maanden een positieve prestatie neergezet in alle regio's behalve het VK. We blijven positief ten aanzien van de activaklasse, met een bijzondere voorkeur voor linkers in Amerikaanse dollar of euro. De waarderingen die aan de inflatievooruitzichten zijn gekoppeld, zijn relatief aantrekkelijk en de inflatiecyclus is momenteel heel sterk in beide regio's. Verder suggereert ons break-even-model een gunstig kader voor beide segmenten.

Neutraal t.av. periferie, negatiever t.a.v. Italië
We hebben ons voordeel gedaan bij de onderwogen positie in Italiaanse obligaties die we in januari van dit jaar hebben gecreëerd. In september hebben we onze onderwogen positie in Italiaans staatspapier tactisch wat herleid op basis van de gunstige begrotingsvooruitzichten. De opluchting was echter van korte duur. De Italiaanse begroting die op 27 september werd vrijgegeven, ging uit van een begrotingstekort van 2,4 % voor de komende drie jaar. Dat was een grote verrassing. De geloofwaardigheid van minister van Financiën Tria, de onrealistische veronderstelde groei en het risico op een ontsporende begroting wegen allemaal op de Italiaanse overheidsobligaties. Omdat de uitdagingen voor Italië op lange termijn groot blijven, met onder meer een nieuwe beoordeling door de ratingagentschappen, handhaven we een behoedzame opstelling en herleiden we onze blootstelling nog meer. We kiezen eerder voor Spanje en Portugal waar de besmetting voorlopig beperkt blijft.

 

Krediet: licht positief t.a.v. de kredietmarkt in euro

De Europese investmentgrade-kredietmarkten zijn populairder geworden met de hulp van de ECB, maar ook omwille van hun kritieke massa en gezonde fundamenten. Terwijl problemen zoals de Turkse crisis, de onrust in de groeilanden en douanerechten zich waarschijnlijk zullen verspreiden en de investmentgrade-markten in euro voor een uitdaging kunnen plaatsen, zijn de technische factoren gunstiger voor de komende maand. De beleggers hebben hun positionering drastisch teruggeschroefd en het aanbod is in het derde kwartaal stevig aangedikt. In het vierde kwartaal zal het aanbod bescheidener zijn, omdat het rapporteringsseizoen de kraan op de primaire markt dichtdraait. Na de sterke prestaties van high bèta en gezien de carry t.o.v. het risico verkiezen we investmentgrade boven hoogrentend.

Amerikaanse kredietmarkt weerspiegelt kleinere risico's
Aangezien de economie in het tweede kwartaal herstelde en de bedrijfsresultaten positief waren, kan deze activaklasse tijdelijk terugvallen op zijn economische kracht in eigen land. In die context handhaven we een selectieve opstelling ten aanzien van Amerikaans krediet en mijden we enkele langlopende uitdagingen voor de sector. De indekkingskosten zijn gestegen, waardoor de waarde van de dollarmarkten voor een Europese belegger afneemt. Hoogrentend blijft een aantrekkelijke carry bieden.

 

Groeilandobligaties: positief, ondanks dreigende handelsoorlog

We blijven matig constructief ten aanzien van groeilandobligaties in harde munt, want de activaklasse geniet van een bevorderlijke hervormingsdynamiek en energie-exporteurs. We beschikken nu evenwel over een bescherming voor de activaklasse om het risico op slecht nieuws of een handelsoorlog af te dekken.
We zijn defensiever gepositioneerd in groeilandobligaties in lokale munt, omdat de waarderingen van de lokale obligatiemarkten niet buitengewoon aantrekkelijk zijn. De waarderingen van groeilandmunten zijn wel aantrekkelijk vanuit een langetermijnperspectief, maar we blijven voorzichtig op korte termijn omwille van de grote risico's vanwege de hogere rentes van de Amerikaanse treasuries, een sterkere Amerikaanse dollar en de handelsoorlogen.

Harde munt

De groeilandobligaties in harde munt (1,5 %) hebben de correctie van augustus vrijwel volledig tenietgedaan. De risicopremies voor Argentinië en Turkije zakten immers fel, omdat de beleidsmakers in beide landen redelijke maatregelen tegen de binnenlandse crisissen hadden doorgevoerd. In Turkije overtuigden een verrassende en hoger dan verwachte renteverhoging van 625 bp, een geloofwaardig programma op middellange termijn dat focust op een begrotingsevenwicht en de de-escalatie van de geopolitieke risico's de beleggers dat Turkije over voldoende beleidsinstrumenten beschikte om zijn zelfopgelegde crisis aan te pakken. In Argentinië bleken een omvangrijker en vervroegd IMF-programma van $ 57 mld., de plannen voor strenge besparingsmaatregelen, een nieuwe gouverneur voor de centrale bank en een minder interventionistisch wisselkoersstelsel tot nu toe ook gunstig voor een opwaardering van Argentijnse activa. De spreads voor de groeilanden daalden met 35 bp, wat leidde tot een spreadrendement van 2,6 %. De Amerikaanse treasuries stegen daarentegen met 10 bp en deden er zo 1,1 % af. Investmentgrade (0,3 %) bleef achter bij hoogrentend (2,8 %), waarbij Turkije (11,0 %) en Argentinië (9,3 %) de hoogste rendementen opleverden en Costa Rica (-4,7 %) en Paraguay (-1,8 %) de laagste.

Met een rendement van 6,4 % komen groeilandobligaties in harde munt goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven. Niettemin zijn de externe en binnenlandse risico's voor die activaklasse in de nabije toekomst groter. We denken onder meer aan de gespannen handelsrelaties met de VS, nieuwe sancties van de VS tegen Rusland en Turkije en de afwezigheid van een groeiherstel buiten de VS. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de heel aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in harde munt naar verwachting 6,3 % opleveren in de veronderstelling dat de Amerikaanse 10-jaarsrente met 3,2 % stijgt en de spreads van groeilanden tot 320 bp verstrakken.

De belangrijkste bijdragen aan de uitstekende prestaties kwamen van (a) de overwegingen van Argentinië en Turkije, die beide sterk herstelden dankzij hun geloofwaardige aanpak van hun crisissen, en (b) de onderwegingen van kredieten die gevoelig zijn voor de evolutie van de Amerikaanse treasuries, zoals China, Panama, Peru en de Filipijnen. Het mandje van CDS'en dat we tegen het risico op slecht nieuws en een uitstroom hadden, haalde de prestaties naar beneden, omdat de spreads voor groeiland-CDS'en substantieel daalden. Het fonds heeft zijn blootstelling aan Indonesië, Zuid-Afrika en Sri Lanka afgebouwd, terwijl het wat blootstelling aan Pakistan en Turkije heeft bijgenomen omdat de spreads volgens ons verder zullen vernauwen.

We zijn nog altijd constructief ten aanzien van grondstoffenexporteurs zoals Angola, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazilië) en Pemex (Mexico) omwille van onze positieve vooruitzichten voor de olieprijzen. We hebben ook een blootstelling aan landspecifieke herwaarderingen behouden (hoogrentende emittenten met een positieve hervormingsdynamiek), zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die nu nog aantrekkelijker zijn in vergelijking met de kleinere terugbetalingsrisico's.

Onze onderwegingen omvatten verder krediet dat gevoelig is voor de evolutie van de Amerikaanse rentes en een lage waardering heeft, zoals Panama, Peru, Chili, China, Uruguay en de Filipijnen. We hebben ook een onderwogen positie in Rusland, dat kwetsbaar is voor extra sancties van de VS en de EU, geopolitieke risico's, de afhankelijkheid van de grondstoffenexport en de beperkte waarde tegenover IG-collega's en de index.

Lokale munt

In september gingen groeilandobligaties in lokale munt sterk omhoog, omdat de Turkse en Argentijnse risicopremies afnamen en de koersdaling van eind augustus weer goedmaakten. De index steeg met 2,6 %, 1,6 % dankzij de wisselkoers en 0,5 % van zowel de carry als de duratie. De rally in lokale munt was te danken aan de lagere risicopremies voor Turkse en Argentijnse activa, omdat in beide landen gepaste beleidsmaatregelen werden doorgevoerd, ondanks de nog altijd onzekere groeivooruitzichten voor de groeilanden. De Turkse lira sprong met 10,3 % en de lokale rentes daalden met 400 bp, omdat de renteverhoging van 625 bp alle verwachtingen overtrof en het ministerie van Financiën conservatieve begrotingsdoelstellingen aankondigde. De ARS bleef zweven tussen 37-40, omdat het IMF en Argentinië een omvangrijker ($ 57 mld.) en vervroegd financieringsprogramma overeenkwamen en dankzij een opkrabbelende wisselkoers voor de munt. De ZAR (3,5 %) en RUB (2,8 %) gingen sterk omhoog dankzij hun hogere marktbèta. De BRL (3,2 %) veerde ook op, omdat Bolsonaro zijn voorsprong in de peilingen verder verstevigde. Omwille van de sterke olieprijzen (6,7 %) gingen de Aziatische munten de voorbije maand achteruit, terwijl de COP het net uitstekend deed in Latijns-Amerika. De eurozone bleef stabiel, met wat tegenwerk van Italië.

Met een rendement van 6,7 % komt de activaklasse van lokale munt, volgens ons, goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven. Niettemin zijn de externe en binnenlandse risico's voor die activaklasse in de nabije toekomst groter geworden. We denken onder meer aan de gespannen handelsrelaties met de VS, nieuwe sancties van de VS tegen Rusland en Turkije en de afwezigheid van een groeiherstel buiten de VS. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in lokale munt naar verwachting 8,7 % opleveren, omdat de kans dat de groeilandmunten van hun huidige penibele niveaus herstellen (2 %), nu groter is geworden.

Meer in het bijzonder blijven we overwogen in enkele hoogrentende landen die worden geholpen door hoge reële rentes en een constructieve desinflatiedynamiek (Brazilië, Peru, Rusland). We zijn onderwogen in de lager rentende lokale rentemarkten in Azië (Thailand en Maleisië) en Centraal- en Oost-Europa (Polen, Hongarije en Roemenië). Onze duratie is de voorbije maand nog verkort (tot -0,36 J t.o.v. de index) omdat de wereldwijde financiële omstandigheden krapper zijn geworden en de centrale banken van de groeilanden geen ruimte meer hebben voor een verruiming. We hebben ons heel defensief gepositioneerd in groeilandmunten, met onderwogen posities in Aziatische munten (KRW, MYR, PHP, THB) omwille van de wereldwijde risico's op een handelsconflict, in de RON omwille van de substantiële verslechtering van de fundamentals en de fiscale versoepeling en in de ZAR omwille van de lage groei, de fiscale risico's en de beperkte ruimte voor hervormingen in de aanloop naar de parlementsverkiezingen van mei 2019.

We zijn relatief defensief gepositioneerd in een omgeving met grote externe risico's – gespannen handelsrelaties, Amerikaanse sancties, de hogere rentes op treasuries en de sterke Amerikaanse dollar – dankzij de korte lokale duratie (-0.36 J) en een onderweging van groeilandmunten tegenover de referentie-index (longpositie Amerikaanse dollar van 15 %).
 

Munten: tactisch positief t.a.v. USD

Geïndustrialiseerde landen

Het globale kader is negatief voor de Amerikaanse dollar op basis van de positionering door beleggers, de handels- en kapitaalstroom en de KKP. De dubbele tekorten van de VS zouden het groene biljet onder druk moeten houden tegenover de belangrijkste munten. De munt krijgt evenwel ook wat steun van de Fed die de rentes wellicht verder verhoogt. Bovendien blijven factoren op korte termijn, zoals het fiscale programma, de begroting en de repatriëring van buitenlands geld, bevorderlijk voor de Amerikaanse dollar. Ten slotte vormt de dollar een aantrekkelijk veilige haven binnen de huidige context van geopolitieke risico's.

De Noorse centrale bank voerde in september een voorzichtige renteverhoging door, wat aangeeft dat de wereldwijde spanningen een risico voor de economie kunnen vormen. Aangezien onze score voor de munt uiterst positief blijft, hebben we onze longpositie in de NOK behouden. De munt wordt trouwens ook geholpen door een relatief sterke economie en de activiteitscyclus groeit.

Hoewel de renteverschillen nadelig blijven, is de yen aantrekkelijk op basis van ons langetermijnkader. Gezien de huidige geopolitieke onzekerheid en de stevige dosis event-risico, blijft de yen een aantrekkelijke veilige haven en een diversifiërend actief. Toch voorkomen de kapitaalstromen een sterke waardestijging van de munt omdat de Japanners Amerikaanse obligaties kopen.

Groeilanden

Het globale kader, op basis van het renteverschil, de carry-risicoverhouding en de economische verrassingen, is negatief voor de Amerikaanse dollar, die onder druk blijft staan. We trachten de blootstelling echter tactisch te beheren, omdat de handel gevoelig blijft voor de communicatie van de centrale bank, vooral gezien de onzekerheid rond de Federal Reserve.

We zijn relatief defensief gepositioneerd in een omgeving met grote externe risico's - gespannen handelsrelaties, Amerikaanse sancties, de komende Braziliaanse verkiezingen - dankzij de korte lokale duratie (-0,22 J) en een onderweging van groeilandmunten tegenover de referentie-index (longpositie Amerikaanse dollar van 6,3 %).