17 MEI

2019

Vastrentend , Onderwerpen

Dalende trend activiteitscyclus houdt duidelijk aan

 

Overheidsobligaties: Neutrale positie op Amerikaanse & Duitse curve

De dalende trend van de activiteitscyclus houdt duidelijk aan, na de forse vertraging in zowel de VS als de eurozone, terwijl de economische cijfers in verschillende regio's zwakten beginnen vertonen. Het is belangrijk op te merken dat de conjunctuur van vrijwel alle ontwikkelde landen zich inmiddels in een dalende fase bevindt, hoewel een regelrechte recessie onwaarschijnlijk lijkt. De cyclus zou enige steun kunnen krijgen van de groeimarkten, nu het macro-economisch beeld in China door het actieve expansieve begrotingsbeleid er weer beter uitziet. Ondertussen is ook de inflatiecyclus fors afgenomen, na in 2018 te hebben gepiekt. Deze ontwikkeling lijkt te worden aangevoerd door de VS, waar de inflatie ten gevolge van de ontwikkelingen in de woningsector en de bijgestelde verwachtingen fors is gedaald. In Europa houden de indicatoren weliswaar stand, maar het momentum lijkt de voorbije maanden op de plaats te hebben getrappeld. De wereldwijde centrale banken blijven verruimingsgezind, hoewel dit inmiddels lijkt ingeprijsd, aangezien de verwachtingen omtrent een renteverlaging door de Fed inmiddels lijken toegenomen. De centrale bank zou ook enige politieke druk kunnen ondervinden, aangezien president Trump blijft aandringen op lagere rentevoeten in de VS vanwege de handelsspanningen met China. De centrale bank van China lijkt bereid om haar bijdrage te leveren aan de ondersteuning van de Chinese economie door een verruimingsgezind beleid te voeren. De ECB heeft van haar kant laten weten dat renteverhogingen in 2019 zijn uitgesloten en heeft voor september een verdere ronde TLTRO's beloofd. In het groeimarktenuniversum hebben sommige landen (India, Indonesië) in de voorbije maanden al renteverlagingen doorgevoerd.

Globaal genomen is een combinatie van lagere groei, verzwakkende activiteitscyclus, zachtere inflatie en buitengewoon ondersteunende centrale banken inderdaad een positief teken voor de obligatiemarkten en spreadproducten in het bijzonder. Echter na 3 maanden van dalende rentes en krappere spreads lijken de waarderingen minder aantrekkelijk. Bovendien is het risico op onverwachte gebeurtenissen niet afgenomen, hoewel de brexit is uitgesteld tot eind oktober 2019 en er in de handelsovereenkomstperikelen tussen de VS en China weer een andere wending plaatsvond, toen de regering Trump halverwege de onderhandelingen importtarieven verhoogde en China kort daarop riposteerde. Hoewel een handelsovereenkomst nog steeds mogelijk is, heeft de langverwachte oplossing van deze slepende kwestie beslist vertraging opgelopen. Tenslotte gaat de aandacht ook uit naar de Europese verkiezingen, nu de steun voor populistische bewegingen doorheen het continent blijft toenemen, met name in Italië waar de anti-Europese partij, in aanloop naar de algemene verkiezingen, de peilingen aanvoert.

De werkloosheidscijfers in de VS zijn nog steeds historisch laag en de financiële omstandigheden lijken gestabiliseerd. De waardering van Duitse obligaties lijkt nog steeds aan de hoge kant. De Fed en de ECB lijken onzeker over de kracht van hun economieën en het is niet waarschijnlijk dat ze de rentevoeten zullen verhogen. Daarbij komt dat de macro-economische vooruitzichten voor de VS en Duitsland geen werkelijke verbetering vertonen. In verband met de hierboven genoemde marktrisico's (handelsoorlogen, Italië, brexit), zullen zowel Amerikaanse als Duitse obligaties waarschijnlijk profiteren van hun veilige-havenstatus. We blijven neutraal op de Amerikaanse en de Duitse curves.

Long-positie in Europese inflatiegerelateerde obligaties

Ondanks de druk op deze activaklasse ten gevolge van de door de handelsoorlog veroorzaakte onzekerheid, hebben de inflatiegerelateerde obligaties in april gemengd gepresteerd; Amerikaanse inflatiegerelateerde obligaties daalden, terwijl de Japanse en Britse goed presteerden. Bij de inflatiegerelateerde EU-obligaties, is Italië in BEI-termen achtergebleven. Wij blijven positief over Europese en Amerikaanse inflatiegerelateerde obligaties, die door een sterke carry worden aangejaagd. Het breakeven-model is in de meeste regio's positief, gesteund door de energieprijzen, hoewel de inflatiecyclus in de meeste regio's negatief is geworden (uitgezonderd de eurozone en Japan).

Positieve houding ten aanzien van Spanje en Portugal

Niet-kernmarkten blijven door het monetair beleid van de ECB ondersteund. De aangepaste vooruitzichten en de aankondiging in maart van het TLTRO-programma, boden aanvullende steun aan de niet-kernmarkten. Technische aspecten (carry/RD) blijven ook steunfactoren. Nu de verkiezingsresultaten bekend zijn, menen wij dat de kans is toegenomen dat de socialistische partij in Spanje een regering kan vormen (via een coalitie), waarbij zij daarenboven niet genoodzaakt is steun te zoeken van minder gematigde regionale partijen en er dus enige stabiliteit ontstaat. Daarom behouden we onze overweging van Spanje en Portugal. We blijven ons terughoudend opstellen ten opzichte van Italië, waar het risico voor de korte termijn hoofdzakelijk bestaat uit mogelijke politieke gebeurtenissen, nu in de aanloop naar de Europese verkiezingen de spanningen tussen de regeringspartijen toenemen.

 
 

Krediet: Lage overtuiging over Amerikaans krediet

Onze voorkeur gaat uit naar de activaklasse Europese investmentgrade-krediet, hoewel de Europese economie zwak is en het idiosyncratisch risico toeneemt. Het resultatenseizoen pakte beter uit dan verwacht en de schuldenafbouw houdt aan. Met meer opwaartse dan het neerwaartse bijstellingen, lijkt de kredietkwaliteit van hoogrentende (highyield, HY) waarden gezond. De verkrapping van de spreads werd aangejaagd door de sterke instroom naar de activaklasse. Het aanbod is beperkt en het cashniveau is in vergelijking met de grote vraag nog steeds hoog. Gezien de Amerikaanse-Chinese handelsoorlog, het risico op douanetarieven op Europese auto's en de sterke prestaties sinds het jaarbegin, zouden er enige winstnemingen plaats kunnen vinden. Maar gezien de verzoenende houding van de centrale banken en het klimaat van lage rentes, zouden de spreads niet al te zeer moeten verruimen. Deze omstandigheden, in combinatie met het fiscale stimuleringsbeleid in China dat in een later stadium Europa zou moeten ondersteunen en waardoor een recessie vermeden wordt, maken dat de vooruitzichten voor in EUR luidend krediet gunstig zijn.

Amerikaans investmentgrade-krediet blijft vanuit een Europees oogpunt weinig interessant, aangezien afdekking duur is en de kerncijfers blijven verslechteren. Hoewel het resultatenseizoen positiever uitpakte dan verwacht, liggen de schulden op het hoogste niveau van de voorbije 10 jaar en nemen de cashreserves van de meeste Amerikaanse bedrijven af. Aziatische beleggers en met name Taiwanese, blijven de Amerikaanse kredietmarkten aantrekkelijk vinden. De Amerikaanse economie is stabiel, de inflatie bedraagt minder dan 2% en de Fed trappelt op de plaats. De Amerikaanse kredietcyclus is verruimd, maar schuldpapier van niet-financiële ondernemingen kampt met uitdagingen als milieukwesties (bijv. elektrische voertuigen voor de automobielsector, e-commerce voor detailhandel, digitale overdracht voor media) en hogere arbeids- en grondstoffenkosten drukken de marges. Naarmate de wereldwijde vooruitzichten verslechteren, zal het aantal wanbetalingen waarschijnlijk toenemen en zouden er idiosyncratische risicogebeurtenissen kunnen plaatsvinden. Rekening houdend met het carry-to-risk element en in verhouding tot andere activaklassen, behouden we ondanks neerwaartse risico's, een voorkeur voor groeimarkten boven Amerikaans krediet. De sterke USD en de handelsoorlog vormen een sterke tegenwind, maar China kan rekenen op verdere fiscale en monetaire verruiming, mocht de handelsoorlog escaleren. Omdat de idiosyncratische risico's toenemen, zijn we op de groeimarkten voorzichtiger selectief geworden dan in de voorbije maand.

 

Groeilandobligaties: Gematigd constructief vanwege de vooruitzichten op een mogelijke de-escalatie op korte termijn van de handelsoorlog

We zijn na het sterke eerste kwartaal nu minder constructief over groeilandobligaties in harde munt. Hoewel de activaklasse overduidelijk blijft profiteren van het zeer verruimende Fed-beleid en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen, is de Amerikaans-Chinese handelsrelatie tamelijk onduidelijk. Afnemende handelsspanningen zijn grotendeels ingeprijsd en het risico op een handelsoorlog is binair; de handelsbesprekingen tussen de VS en China zullen ofwel worden verlengd, ofwel worden afgebroken en eventuele weer oplaaiende handelsspanningen zijn verre van ingeprijsd. De waarderingen van de activaklassen zijn niet meer zo aantrekkelijk als aan het begin van het jaar, hoewel er in bepaalde segmenten groeilandkrediet nog waarde zit en waarin we onze blootstelling concentreren.

Bij de groeilandobligaties in lokale munt hebben we een kleine short-overweging in groeilandmunten, gezien de matige groei, de oplaaiende handelsspanningen en de aanhoudend goed presterende Amerikaanse economie. Aan de andere kant zou de duration gesteund moeten blijven, doordat de inflatie wereldwijd goed onder controle is en de instroom sinds de uitverkoop in het voorbije jaar is afgenomen. Wij zouden geneigd zijn om in dips de duration te verhogen.

Harde munten

Het rendement op groeilandobligaties in harde munt (+0,2%) was vlak, waarbij het spreadrendement (+0,7%) vrijwel volledig teniet werd gedaan door het rendement op Amerikaans schatkistpapier (-0,4%). De groeilandspreads waren stabiel (-7bp tot 244bp), terwijl het rendement op Amerikaanse 10-jaarsobligaties met 10bp steeg tot 2,50%. Het sentiment voor de activaklasse was gemengd: Olie (6,5%) steeg ten gevolge van aanbodbeperkingen, het Chinese en Amerikaanse BBP over het 1e kw. waren beter dan verwacht, maar idiosyncratisch groeilandkrediet als Argentinië en Turkije bleef door de toenemende beleidsrisico's onder druk. In Argentinië leidden de teleurstellende inflatiecijfers en de bijbehorende aankondiging van prijsbeperkingen tot een verdere daling van de populariteit van Macri in de verkiezingspeilingen. Hierdoor prijsden Argentijnse activa een hogere kans in op het ongunstigste scenario van een overwinning van CFK en een beleggersonvriendelijke herstructurering in 2020. HY (-0,1%) presteerde slechter dan IG (0,6%): Tunesië (5,7%) en Libanon (3,1%) presteerden het best, Argentinië (-9,1%) en Venezuela (-4,3%) het slechtst.

Met een rendement van 6% zijn de waarderingen van groeilandobligaties minder interessant dan eind 2018, na een sterke start aan het jaarbegin, en aangezien een afname van de Amerikaans-Chinese handelsspanningen al grotendeels is ingeprijsd in de risicopremies op groeilandschuldpapier. De EM HY-to-IG-spread is nog steeds aantrekkelijk, evenals de categorieën B- en BB- van groeilanden ten opzichte van de Amerikaanse HY-tegenhangers. De vooruitzichten voor groeilandobligaties op middellange termijn blijven ondersteund door gunstige vooruitzichten voor Amerikaanse staatsobligaties en grondstoffen. De stabilisering van de wereldwijde groei en handel kan de volgende fase in de spreadverkrapping van de groeilanden ondersteunen, maar we wachten op nadere gegevens om de positieve trends te bevestigen. Binnen een horizon van een jaar verwachten we dat groeilandschulden in harde munt weer terugkeren naar ongeveer 5%, waarbij we uitgaan van een rendement van 2,75% voor Amerikaanse 10-jaarsobligaties en groeilandspreads op 355bp.

Op een netto basis hebben we 7bp slechter gepresteerd dan de benchmark. De grootste bijdrage aan de onderprestatie was afkomstig van de overweging (OW) in Argentinië (dramatische uitverkoop doordat de markt een grotere kans op een herstructurering in 2020 inprijsde). Ook de onderweging (UW) in Libanon en Rusland pakte nadelig uit. De onderweging (UW) in Turkije en de overwegingen (OW's) in Ecuador, Katar en Oezbekistan bleven goed presteren, evenals de long-positie voor afdekking van de activaklasse op CDX-kredietderivaten.

We zijn nog steeds positief over grondstoffen exporteurs als Angola, Azerbeidzjan, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazil) en Pemex (Mexico), omdat we verwachten dat de olieprijzen stabiel blijven rond de USD 65-75, maar we hebben onze OW's afgebouwd na het zeer sterke jaarbegin.

We behouden ook een blootstelling aan specifieke idiosyncratische herwaarderingssituaties (hoogrentende waarden met een positief hervormingsmomentum) als Argentinië, Oekraïne en Egypte, die aantrekkelijk lijken vanwege het evenwicht tussen macro-economische en politieke risico's.

We hebben enige winst genomen in Oekraïne, en de blootstelling aan Turkije vergroot (na de correctie in maart/april) en aan Oman en Bahrein. We hebben onze absolute (+25bp tot 6,92jr) en relatieve (+22bp tot +0,07jr) duration-posities vergroot, aangezien de Fed verruimingsgezind is gebleven.

Lokale munten

Groeilandschulden in lokale munt waren in april stabiel (-0,18%), waarbij de correctie van de rentevoeten de bijdrage van de carry teniet deed (0,5%), terwijl beleggingen in vreemde munten vrijwel vlak waren (-0,2%). Amerikaanse staatsobligaties zijn licht gedaald door winstnemingen, sterkere Amerikaanse cijfers en hogere oliekoersen, die op hun beurt doorwerkten op de markten voor groeilandobligaties. Argentinië stond onder druk (ARS: -6%) maar de andere groeilanden werden niet beïnvloed. Argentijnse activa kwamen onder druk, in de aanloop naar de onzekere verkiezingen in oktober en doordat de langdurige recessie weinig goeds voorspelt voor de herverkiezing van de hervormingsgezinde president Macri. De Turkse lira (-5%) daalde fors, ten gevolge van de aanhoudende uitstroom van valutareserves en toenemende positioneringen op een verdere daling, de gevolgen van de ongunstige verkiezingsuitslagen voor Erdogan in Istanboel en onzekerheid over de relatie met de VS en de NATO. Verder was de Amerikaanse dollar stabiel en zijn de MXN (+2%) en de RUB (+1,7%) gestegen. De rentes op Hongaarse obligaties daalden met 30bp en op Indonesische, Colombiaanse en Chileense met 20bp.

Wij menen dat met een rendement van 6,3% groeilandobligaties in lokale munt in vergelijking met andere obligatiebeleggingen goed presteren, vooral nu we voor de Amerikaans-Chinese handelsspanningen een adempauze verwachten, de uitzonderlijke Amerikaanse groei zal aanhouden en de Fed een meer verruimingsgezind beleid zal voeren. Op een horizon van een jaar verwachten we dat groeilandschulden in lokale munt zullen terugkeren naar ongeveer 6%, waarbij we uitgaan van een gematigde ontwikkeling van de wisselkoersen van groeilandmunten met -0,5% en een duration-rendement van +0,8%.

Op een netto basis hebben we 15bp slechter gepresteerd dan de benchmark. De grootste negatieve bijdrage aan het rendement was afkomstig van de long-positie op de ARS, nadat de munt was gedaald en de Argentijnse centrale bank de rentes tot 73% had verhoogd. Door de slechte prestaties van Macri in de peilingen en de langdurige lage activiteit kwam de handel onder druk. De OW van ZAR en de UW's in CLP en MXN leverden een licht negatieve bijdragen, terwijl de shorts-posities in THB, MYR en HUF een positieve bijdrage leverden. We hebben onze short-USD-positie verlaagd van 3% naar 2%, omdat onze vooruitzichten voor groeilandmunten nu meer in balans zijn.

De bèta is gestegen van 0,09 naar 1,05. De absolute duration daalde met 0,25jr tot 5,64jr, aangezien we onze bestaande obligatieposities rondom de instroom niet hebben vergroot. Onze relatieve duration-positie is nu 0,46jr (-0,25jr).

 

Munten: Neutrale positie op USD

Geïndustrialiseerde landen

Het algemeen kader is negatief voor de USD omwille van de positie bij de beleggers, handels- en kapitaalstromen en PPP. Door het dubbele tekort in de VS zal naar verwachting de dollar onder druk blijven staan ten opzichte van grote munten. Bovendien zullen de handelsoorlogen tussen de VS en China naar verwachting een negatieve impact hebben op de dollar, in combinatie met verslechterende activiteit en inflatiecycli. Gezien de alom aanwezige marktrisico's, zou de Amerikaanse dollar echter weer in de belangstelling van beleggers kunnen komen staan als een veilige-havenmunt. Onder deze omstandigheden geven we de voorkeur aan een neutrale positionering op de USD.
Omdat onze score zeer positief blijft voor de munt, behielden we onze long-positie op de NOK. Bovendien wordt de munt ook ondersteund door een relatief sterke economie, waar de activiteitscyclus groeit en economische verrassingen waarschijnlijk positief zullen zijn. Onder deze omstandigheden zou de centrale bank de rentes verder kunnen verhogen en de munt verder wordt aangejaagd. De opwaartse trend van de olieprijs wordt ook als een tegenwind beschouwd.
Hoewel de uiteenlopende rentevoeten een negatieve invloed blijven hebben, lijkt de yen op basis van onze lange termijnvooruitzichten aantrekkelijk, hoewel in mindere mate dan in het verleden. In het huidige klimaat van geopolitieke onzekerheid en het hoge aanwezige gebeurtenisrisico, blijft de yen een aantrekkelijke veilige haven en een middel voor spreiding. Daarom blijven we de munt tactisch beheren.

Groeilanden

Te midden van een wereldwijde groeivertraging is het onwaarschijnlijk dat groeilandmunten meer prestaties leveren, hoewel er in de meeste groeilanden een externe herbalancering plaatsvindt en de centrale banken van groeilanden renteverhogingscycli hebben kunnen doorvoeren voor het behoud van aantrekkelijke risicopremies op obligaties ten opzichte van ontwikkelde markten. We verwachten dat de kwantitatieve verkrapping in de VS zal worden geposeerd en in Europa uitgesteld, wat groeiland schulden in lokale munt zou moeten ondersteunen.