21 JUN

2019

Vastrentend , Onderwerpen

Over de hele wereld handhaven de centrale banken hun soepele houding

 

Overheidsobligaties: we blijven neutraal t.a.v. de Duitse curves  

De activiteitscyclus blijft pal in de ‘neergang’-fase hangen, want elk land van de G10 bevindt zich nu in de neergangs- of recessiefase. Terwijl de vooruitzichten voor de VS de afgelopen maanden goed standhielden, beginnen er barsten in die macro-economische vooruitzichten te verschijnen. In de eurozone neemt de dynamiek van de activiteitscyclus ook verder af, terwijl het VK zich nog altijd in de recessiefase bevindt ondanks een lichte verbetering. Daarnaast gaat de inflatie in de meeste regio’s achteruit, omdat ze overgaan naar de afkoelingsfase van de cyclus. De eurozone is de enige regio die wat weerstand biedt, want ze blijft als enige in de inflatiefase vertoeven. De schuldencyclus heeft een dipje (tot onder nul) gemaakt, waardoor ons kader van “schuldafbouw” naar “herstel” verschuift. Het wijst op een relatief minder gunstig scenario, omdat bijna alle landen minder rooskleurige kredietomstandigheden optekenden. Weinig verrassend in die omstandigheden handhaven de centrale banken over de hele wereld hun soepele houding tot groot genoegen van de beleggers. Dat geldt vooral voor die in de VS, waar de markten al minstens 3 renteverlagingen tegen het einde van het jaar inprijzen. De ECB van haar kant heeft een renteverhoging voor de zomer van 2020 uitgesloten en een nieuw TLTRO-programma aangekondigd. De monetaire verruiming wordt ook door de groeilanden in de hand gewerkt. De Chinese centrale bank staat klaar om de Chinese economie te ondersteunen, want de gouverneur heeft zijn soepele retoriek versterkt door aan te geven dat de centrale bank “enorm veel ruimte” heeft om op monetair vlak in te grijpen. Verder hebben sommige landen (India en Indonesië) de voorbije maanden al renteverlagingen doorgevoerd en zullen er wellicht nog meer komen.

In het algemeen is de combinatie van een lagere groei, een zwakkere activiteitscyclus, een lagere inflatie en extreem behulpzame centrale banken inderdaad positief voor de vastrentende markten en spreadproducten in het bijzonder. Maar na 5 maanden van dalende rentes (met een neerwaartse versnelling en verkrappende spreads) zien de waarderingen er minder aanlokkelijk uit. Daarnaast zijn de event-risico’s nog niet verdwenen. De vrees voor de brexit duurt immers voort, omdat de hardliners de favorieten zijn om de premier van het VK te worden. De handelsoorlogen voeden eveneens de onzekerheid op diverse gebieden, want president Trump stuurde waarschuwingen aan het adres van Mexico en heeft de douanerechten voor India verhoogd terwijl de onderhandelingen met China moeizaam blijven verlopen. In mei nam de risicoaversie weer wat toe, want de Amerikaanse 10-jaarsrente dook onder 2,1 %. Maar opnieuw lijken de centrale banken over de hele wereld paraat te staan om de economieën en markten te steunen met hun soepele houding en verdere monetaire verruiming. Het feit dat een groot aantal centrale banken zich tegelijkertijd soepeler opstelt (zowel in de industrie- als de groeilanden) biedt wellicht voldoende steun om de huidige onzekerheden tijdelijk op te vangen. 

Strategie gericht op steilere Amerikaanse curve, neutraal t.a.v. Duitse curve 

De werkloosheid in de VS ligt nog altijd op historische laagtes en de financiële situatie is er gestabiliseerd. De waarderingen van de Duitse rentes blijven extreem laag liggen. Toch handhaaft de Fed een geduldige en flexibele benadering, en wijst ze tegelijk op de neerwaartse risico's in de wereldeconomie. Nu de macro-economische cijfers verslechteren en de voorlopende indicatoren onder de verwachtingen liggen, groeit de kans dat Jerome Powell de rente zal verlagen in het derde kwartaal van 2019. Wij geloven dat dit de Amerikaanse rentes op korte en middellange termijn naar beneden zal duwen, waardoor de globale curve steiler wordt. De ECB van haar kant twijfelde sterk over de vitaliteit van haar economieën en plant geen renteverhoging tot de zomer van 2020. Bovendien vertonen de macro-economische vooruitzichten voor de eurozone geen verbetering, ook al houdt de inflatie stand. Gezien bovengenoemde risico’s voor de markt (handelsoorlogen, Italië en brexit) zullen de Duitse rentes wellicht profiteren van hun status als veilige haven. Hoewel ze heel duur zijn, blijven we daarom neutraal ten aanzien van de Duitse curves. 

Positief t.a.v. Spanje en Portugal

De perifere markten worden verder geholpen door het monetaire beleid van de ECB. De aangepaste vooruitzichten en de details van het TLTRO-programma die tijdens de vergadering van juni werden aangekondigd, bieden een extra steun aan de perifere markten. Tijdens het vragenrondje gaf Draghi ook aan dat de ECB alle nodige instrumenten zal gebruiken in geval van ongunstige gebeurtenissen. De technische factoren (carry/RD) blijven eveneens gunstig. Voor Spanje geloven we dat de socialistische partij meer kans maakt om een regering te vormen (via een coalitie) als gevolg van de verkiezingsuitslag, terwijl ze niet per se de steun van minder gematigde regionale partijen nodig heeft. Dat zorgt voor mogelijk meer stabiele politieke vooruitzichten. We behouden daarom onze overweging van Spanje en Portugal. In Italië wordt de kans op nieuwe algemene verkiezingen groter na het sterke resultaat van de Lega (extreemrechtse anti-Europese partij) en andere meer extremistische partijen tijdens de Europese verkiezingen. De mainstreampartijen boekten verliezen, waardoor de machtsverhoudingen binnen de huidige coalitie zijn veranderd. Ondanks de recente sterke prestaties blijven we voorzichtig ten aanzien van Italië omwille van de fundamentals.

 
 

Krediet: positief t.a.v. IG-krediet in euro

We verkiezen Europees investmentgrade krediet, ook al is de Europese economie zwak en groeien de risico’s binnen de regio. Tijdens het cijferseizoen overtroffen de resultaten de verwachtingen en de schuldenafbouw duurt voort. De kredietkwaliteit van de bedrijven met een hoge rating is gezond met meer upgrades dan degradaties. De verkrapping van de spreads is te danken aan de sterke instroom in de activaklasse. Het aanbod is beperkt en de hoeveelheid cash is nog altijd groot in vergelijking met de grote vraag. In het licht van de Amerikaans-Chinese handelsoorlog, de dreiging van heffingen op Europese wagens en de sterke resultaten sinds begin dit jaar kunnen beleggers wat winst nemen. De soepelheid van de centrale banken en de lage rentes zullen evenwel een verruiming van de spreads tegengaan. De meest recente commentaar van de ECB heeft het pleidooi voor IG-krediet in euro versterkt. Draghi heeft namelijk gezegd dat de centrale bank dicht bij nieuwe steunmaatregelen stond, wat de rentes naar nieuwe laagtes stuurde. Daarbij komt nog de Chinese fiscale stimulus die Europa in een later stadium zou helpen, zodat het een recessie vermijdt.

Het Amerikaanse investmentgrade krediet kan nog altijd op weinig belangstelling van Europese beleggers rekenen, omdat de hedging duur is en de fundamentals verder achteruitgaan. Terwijl het cijferseizoen de verwachtingen oversteeg, ligt de schuldgraad op zijn hoogste niveau in de voorbije 10 jaar en dalen de kassaldo’s bij de meeste Amerikaanse bedrijven. Niettemin blijven de Amerikaanse kredietmarkten de Aziatische beleggers, en meer bepaald de Taiwanese, aantrekken. De Amerikaanse economie is stabiel, de inflatie ligt onder 2 % en de Fed houdt een pauze. De Amerikaanse kredietcyclus is gegroeid, maar de niet-financiële bedrijven worden geconfronteerd met uitdagingen zoals milieuproblemen en in het bijzonder elektrische wagens in de autosector, e-commerce in retail en de digitale transformatie in de mediasector. De hogere loon- en grondstoffenkosten wegen op de marges. Nu de wereldwijde vooruitzichten verzwakken, gaan de wanbetalingspercentages waarschijnlijk omhoog en kunnen de kredietrisico's werkelijkheid worden. Rekening houdend met de carry-risicoverhouding en in vergelijking met andere activaklassen behouden we een voorkeur voor krediet uit de groeilanden boven dat uit de VS, ondanks de neerwaartse risico's. De sterke dollar en de handelsoorlog zijn belangrijke tegenvallers, maar China kan zijn fiscale en monetaire beleid verder verruimen wanneer de handelsoorlogen escaleren. We zijn voorzichtiger selectief voor de groeilanden dan de vorige maanden omdat de risico’s voor die regio groeien.

 

Groeilandobligaties: matig constructief, omdat de handelsoorlog binnenkort wellicht de-escaleert

Na de eerste sterke portie zijn we nu minder constructief ten aanzien van groeilandobligaties in harde munt. Hoewel de activaklasse expliciet blijft genieten van de ronduit soepele houding van de Fed en de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen, is de handelsrelatie tussen de VS en China verre van duidelijk. Het risico van de handelsoorlog is tweeledig: de handelsonderhandelingen tussen de VS en China worden ofwel verdergezet ofwel stopgezet en na het herstel van begin juni is een nieuwe escalatie niet volledig ingeprijsd. De absolute waarderingen van de activaklasse zijn niet zo aantrekkelijk als aan het begin van het jaar, ook al schuilt er waarde in enkele groeilandkredieten, vooral in kredieten met een B- of BB-rating, waar we onze blootstellingen concentreren.

Bij de groeilandobligaties in lokale munt handhaven we een kleine shortpositie in groeilandmunten omwille van de doffe groei, de opflakkerende handelsspanningen en de aanhoudende sterke resultaten van de Amerikaanse economie. Anderzijds wordt de duratie wellicht verder gesteund, omdat de inflatie wereldwijd stevig verankerd is en de instroom bescheiden was sinds de massale verkoop van vorige jaar. We hebben de neiging om de duratie te verlengen bij retracements.

Harde munt

Het rendement van groeilandobligaties in harde munt (+0,4 %) was net positief maar de rendementen van de spreads (-2,2 %) en van Treasury’s (-2,7 %) weken duidelijk af door de opflakkerende handelsoorlog en de vlucht naar kwaliteit. De spreads van de groeilanden stegen met 34 bp tot 378 bp, of het niveau van midden januari 2019, en de Amerikaanse 10-jaarsrente klom met 38 bp tot 2,12 %, een percentage dat sinds september 2017 niet meer werd gehaald. Olie (-11,4 %) kende ook een substantiële correctie door de zorgen over de zwakkere vraag en de verdere verrekening van de verzwakkende wereldwijde groei, en tegelijk gingen de hoogrentende kredieten van olie-exporterende groeilanden achteruit. Argentinië herstelde enigszins van de correctie in april, omdat de inflatie- en groeicijfers op een aarzelend macro-economisch herstel wezen, de oppositie er voorlopig niet in slaagde om één blok te vormen en de goedkeuringspercentages van president Macri licht verbeterden. Hoogrentend (-0,5 %) bleef achter bij investmentgrade (1,3 %). Belize (5,3 %) en Koeweit (2,7 %) boekten bijvoorbeeld de hoogste rendementen terwijl Zambia (-6,4 %) en Libanon (-4,0 %) het minste opleverden.

Met een rente van 6 % zijn de waarderingen van groeilandobligaties in harde munt minder aantrekkelijk dan aan het einde van 2018, omdat het jaar goed is ingezet en de risicopremies voor de groeilanden de de-escalatie van het Amerikaans-Chinese handelsconflict al grotendeels hebben ingeprijsd. De spread van HY tegenover IG uit de groeilanden is nog altijd aantrekkelijk, net als de groeilandobligaties met een B- of BB-rating tegenover hun hoogrentende tegenhangers uit de VS. Op middellange termijn pleiten de gunstige vooruitzichten voor de Treasury’s en de grondstoffen nog altijd voor beleggingen in groeilandobligaties. De wereldwijde groei en de stabilisatie van de handel kunnen de volgende krimp van de spreads voor groeilanden in de hand helpen, maar we wachten op meer cijfers om positieve trends te bevestigen. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in harde munt naar verwachting 6,5 % opleveren in de veronderstelling dat de Amerikaanse 10-jaarsrente op 2,25 % ligt en de spreads van groeilanden 355 bp bedragen.

We presteerden 29 bp zwakker dan de referentie-index, op nettobasis. De resultaten werden vooral naar beneden gehaald door de onderwogen posities in kredieten die gevoelig zijn voor de evolutie van Treasury's, zoals Maleisië, Peru, Zuid-Afrika en Uruguay, en de overwogen posities in hoogrentende kredieten, zoals Egypte, Ivoorkust en Zambia. De overwegingen van Argentinië en Qatar dikten de resultaten aan, evenals de long-bescherming van de activaklasse via de CDX.EM-index en de onderwogen posities in Libanon en Sri Lanka. We hebben begin mei verder winst genomen op olie-exporteurs zoals Angola, Ecuador en Kazachstan, en op Caraïbische kredieten zoals Bermuda en de Bahama’s. We hebben onze absolute (+14 bp tot 7,06 jaar) en relatieve (+0,13 bp tot +0,20 jaar) duraties verlengd omdat de Fed soepel bleef, de Treasury's sterk klommen en de handelsoorlog weer opdook.

We blijven constructief ten aanzien van grondstoffenexporteurs, zoals Angola, Ecuador, Kazachstan, Petrobras (Brazilië) en Pemex (Mexico), want we verwachten dat de olieprijzen stabiel zullen blijven rond $ 60-70. We hebben evenwel onze overwogen posities teruggeschroefd na het heel sterke begin van het jaar.

We behouden ook een blootstelling aan landspecifieke herwaarderingen (hoogrentende emittenten met een positieve hervormingsdynamiek), zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die aantrekkelijk zijn wat hun macro-economische en politieke risico's betreft.

We hebben begin mei verder winst genomen op olie-exporteurs zoals Angola, Ecuador en Kazachstan, en op Caraïbische kredieten zoals Bermuda en de Bahama’s. We hebben onze absolute (+14 bp tot 7,06 jaar) en relatieve (+0,13 bp tot +0,20 jaar) duraties verlengd omdat de Fed soepel bleef, de Treasury's sterk klommen en de handelsoorlog weer opdook.

Lokale munt

De groeilandobligaties in lokale munt waren stabiel in april (-0,18 %). De correctie van de rentes draaide immers de bijdrage van de carry terug (0,5 %), terwijl de wisselkoersen vrijwel gelijk bleven (-0,2 %). De Treasury's gingen licht achteruit door winstneming, de sterkere Amerikaanse cijfers en de hogere olieprijzen. Die factoren veroorzaakten eveneens rimpelingen op de markten voor groeilandobligaties. Argentinië stond onder druk (ARS: -6 %) maar de overige groeilanden werden niet beïnvloed. De Argentijnse activa kwamen onder druk te staan in de aanloop naar de onzekere verkiezingen in oktober en de aanslepende recessie is geen goed nieuws voor de herverkiezing van de hervormingsgezinde president Macri. De Turkse lira (-5 %) daalde ook fors omdat de reserves van vreemde munten blijven wegvloeien en de gezinnen meer en meer in vreemde munten sparen. Daarnaast staat Erdogan voor de lokale verkiezingen in Istanbul en is zijn relatie met de VS en de NAVO onduidelijk. Elders bleef de Amerikaanse dollar stabiel, waardoor de Mexicaanse peso (+2 %) en de Russische roebel (+1,7 %) goed presteerden. De rentes daalden met wel 30 bp in Hongarije, 20 bp in Indonesië, Colombia en Chili.

Met een rendement van 6,0 % komen groeilandobligaties in lokale munt, volgens ons, goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven, omdat we verwachten dat de VS en China hun handelsconflict zullen pauzeren, de groei in de VS uitzonderlijk is en de Fed zich soepeler opstelt. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in lokale munt vermoedelijk zo'n 6 % opleveren, in de veronderstelling dat de groeilandmunten maar met -1 % dalen en de duraties +0,9 % opleveren. De groeilandmunten zullen wellicht niet goed presteren als de wereldwijde groei vertraagt, ook al zoeken de handelsbalansen in de meeste groeilanden naar een nieuw evenwicht. De centrale banken van de groeilanden zijn er wel in geslaagd om de rentes progressief te verhogen en aantrekkelijke risicopremies voor hun obligaties te behouden tegenover die van de geïndustrialiseerde landen. Volgens ons zal de kwantitatieve verstrakking in de VS worden opgeschort en in Europa worden uitgesteld, wat de groeilandobligaties in lokale munt ook goed zal doen.

 

Munten: negatieve positie t.a.v. de USD

Geïndustrialiseerde landen

Het globale kader is negatief voor de Amerikaanse dollar op basis van de positionering door beleggers, de handels- en kapitaalstroom en de KKP. De dubbele tekorten van de VS zouden het groene biljet onder druk moeten houden tegenover de belangrijkste munten. Verder heeft de handelsoorlog tussen de VS en China, gecombineerd met de verzwakkende activiteit en inflatiecycli, waarschijnlijk een negatief effect op het groene biljet. Als de macro-economische cijfers verder verzwakken en de Fed haar rentes verlaagt en een ronduit soepele houding aanneemt, dan zal de Amerikaanse dollar zakken. Daarom verkiezen we een negatieve positie in de munt.

Onze score blijft positief voor de Noorse kroon en om die reden hebben we onze longpositie in de munt behouden. De munt wordt trouwens ook geholpen door een relatief sterke economie, waar de activiteitscyclus weliswaar verzwakt maar niet in een recessie zal belanden. De economische verrassingen zullen wellicht positief zijn. Ten slotte kan de centrale bank de rentes optrekken door de relatief betere prognoses en de munt zo verder omhoog sturen.

De renteverschillen blijven nadelig en ons langetermijnkader wijst op een daling van de globale score voor de yen. Gezien de huidige geopolitieke onzekerheid en de stevige dosis event-risico, blijft de yen echter een aantrekkelijke veilige haven en een diversifiërend actief. We blijven de munt daarom tactisch inzetten, met een neutrale positie op dit ogenblik.

Groeilanden

We presteerden 20 bp zwakker dan de index, op nettobasis. De onderwogen positie in de Turkse lira en Thaise baht haalden de resultaten het meeste naar beneden, net als de onderwogen Poolse duratie. De belangrijkste bijdragen kwamen van de onderweging van de Colombiaanse peso en de Chileense peso, alsook de overwogen duratie van Tsjechië, Peru en Brazilië.

We hebben de shortpositie in de Amerikaanse dollar verkleind met 8 % tot 10 % om rekening te houden met de onzekerheid door de escalatie van de handelsoorlog, vooral op de grondstoffenmarkten. Tegelijkertijd hebben we de duratie verlengd omdat de rentes van de kernlanden naar verwachting blijven zakken, terwijl de inflatie en de onevenwichten in de groeilanden werden beheerst. De absolute duratie is verlengd met 0,3 jaar tot 5,94 jaar. Onze relatieve duratie bedraagt nu 0,7 jaar (+0,23 jaar).