20 NOV

2018

Onderwerpen , Vastrentend , Beleggingsstrategiën van de maand

Progressieve renteverhoging in zowel de VS als de EMU

 

Overheidsobligaties: tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve

De activiteitscyclus bleef stabiel na een forse expansiefase in de G4-landen, terwijl de dynamiek verder vertraagt. Ook in de VS verliest de economische cyclus aan vaart, ondanks de recente ISM-cijfers die de indicator tijdelijk mee omhoog stuurden, en wordt de kans op een daling groter. Europa kent een gelijkaardige situatie. Alle subindicatoren wijzen er op een lager tempo en een zwakkere activiteitscyclus. Het VK is de achterblijver met een verdere vaartvermindering tijdens de voorbije maanden. Intussen heeft de inflatiecyclus zijn recente versterking verlengd, waarbij de VS en de eurozone nogmaals vooropgaan. Globaal gezien, gaat de inflatie in stijgende lijn in de geïndustrialiseerde markten. De meeste landen bevinden zich immers in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus. In de huidige context wordt het doorgevoerde monetaire beleid als gepast beschouwd, terwijl de markt nog altijd een verhoging tussen december en januari verwacht, met eventueel een nieuwe verhoging in het 1ste kwartaal van 2019. In Europa zou de ECB haar monetaire beleid verder moeten normaliseren, volgens ons opvolgingsinstrument voor het monetaire beleid. Niettemin blijft een eerste renteverhoging wellicht uit tot de zomer van 2019. In het VK blijft het monetaire beleid verstrakken terwijl de groei vertraagt.

Geconfronteerd met die trends moeten de centrale banken navigeren tussen een flinke inflatie en een zwakkere activiteitscyclus, omdat ze het beleid langzaam verder verstrakken. Het wordt een heel moeilijke evenwichtsoefening, omdat de markten (die al hoge waarderingen hebben) zich verzoenen met het minder dan ideale scenario van minder soepelheid op het hoogtepunt van de activiteitscyclus. In dat klimaat kunnen verschillende geopolitieke triggers de markt beïnvloeden. De goedkeuring van de Italiaanse begroting, een akkoord over een ordelijke en "zachte" brexit en de eventuele oplossing van het Amerikaans-Chinese conflict over handelstekorten kunnen de obligaties, die onlangs achteruitgingen, immers ondersteunen.

Tactisch short op het voorste uiteinde van de Amerikaanse curve, neutraal Duitse curves
De rentes op Amerikaans staatspapier gingen in de eerste helft van oktober steil omhoog en bereikten hun hoogste punt in vele jaren dankzij de betere inflatiecijfers, een sterke arbeidsmarkt en een gunstig vertrouwen. In het midden van de maand leidde de risicoaversie op de markt tot een sterke daling van de rentes en wat volatiliteit op de curves. In de toekomst blijft de Fed vastberaden het pad van de renteverhogingen volgen omwille van de potentieel robuuste vooruitzichten voor de macro-economie en de inflatie. Op die manier oefent ze wat opwaartse druk uit op het korte uiteinde van de Amerikaanse curve. Het lange uiteinde blijft echter kwetsbaar voor de geopolitieke context en stevige correcties. Hoewel de obligaties van de kernlanden van de eurozone de neiging hebben om samen met de Amerikaanse treasuries te bewegen, is het risico op een stijging beperkt. De economie vertoont er inderdaad tekenen van een verdere vertraging, terwijl de inflatie op korte termijn maar beperkt zal stijgen. Tegelijk zal het Italiaanse event-risico, een brexitakkoord en een gunstige kapitaalstroom het opwaartse risico voor de Duitse rentes helpen afzwakken.

Voorkeur voor linkers in euro
De linkers presteerden vorige maand zwak, voornamelijk door de terugval van de prijs voor ruwe olie. Daarnaast kregen de risicovolle activa klappen en beïnvloedden ze de verandering van de rentes in de break-evenmodellen. De eurozone blijft onze favoriete markt, maar we zijn minder positief ten aanzien van de VS. De waarderingen zijn nog altijd interessant in de VS en de verwachtingen over de inflatie blijven gunstig. De carry is echter negatief, evenals het momentummodel (nogmaals gedreven door olie en risicoappetijt). In de eurozone is de carry wel positief, terwijl ons BEI-model minder negatief is. Bovendien is de inflatiecyclus duidelijk gunstig en de kerninflatie – die wordt geholpen door onderdelen zoals de lonen en de capaciteitsbezetting – blijft wellicht stijgen, wat onze positieve houding bevestigt. De Britse en Zweedse linkermarkten zijn nu duidelijk negatief (minder gunstige cyclus met negatieve carry).

Neutraal t.av. periferie, negatief t.a.v. Italië
We deden ons voordeel bij de onderwogen positie in Italiaanse obligaties die we in januari van dit jaar hebben ingenomen. In oktober heeft de Europese Commissie het Italiaanse begrotingsontwerp verworpen, omdat het niet strookte met de limieten voor begrotingstekorten. Italië zal naar verwachting een herziene begroting indienen waarover verder onderhandeld wordt. Hoewel beide partijen wellicht tot een akkoord zullen komen, omdat geen van hen belang heeft bij een patstelling, menen we dat dit de onzekerheid over de Italiaanse schulden vergroot (ze worden nu gedegradeerd door ratingbureaus). Omdat de Lega Nord vooruitgaat in de peilingen en zo de populistische agenda van de regering verankert, hebben we wat van onze onderwogen posities in Italiaanse staatsobligaties behouden. Onze voorkeur gaat eerder uit naar Spanje en Portugal waar de besmetting, voorlopig, beperkt blijft.

 

Krediet: lage carry en hoge waardering in Europa 

De Europese investmentgrade-kredietmarkten zijn populairder geworden, niet alleen dankzij de steun van de ECB, maar ook omwille van hun kritieke omvang en de goede fundamentele achtergrond. Hoewel tegenwinden zoals de Turkse crisis, de onrust in de groeilanden en de douanerechten zich waarschijnlijk zullen verspreiden en de investmentgrade-markten in euro zullen uitdagen, zijn de fundamentele factoren nog altijd gunstig. De hefboom wordt namelijk kleiner ondanks enkele negatieve winstverrassingen bij de resultaten voor het derde kwartaal. De resultaten van de stresstests bij de banken die op 2 november door de ECB werden vrijgegeven, leverden geen grote verrassingen op en bevestigden de robuustheid van de Spaanse banken. De beleggers hebben hun positionering drastisch teruggeschroefd en het aanbod zal in het vierde kwartaal bescheidener zijn, omdat het rapporteringsseizoen de kraan op de primaire markten dichtdraait. Nu de spreads in de activaklasse onlangs zijn toegenomen, zorgt de aantrekkelijker carry-risicoverhouding ervoor dat we onze voorkeur voor investmentgrade t.o.v. hoogrentend handhaven. Hoogrentend moet afrekenen met talrijke specifieke risico's en een opvraagbare optie is opnieuw geprijsd omdat sommige emittenten een krappe liquiditeit kennen.

Amerikaanse kredietmarkt toont minder risico's
Aangezien de economie in het tweede kwartaal herstelde en de bedrijfsresultaten positief waren, kan de activaklasse tijdelijk terugvallen op zijn economische kracht in eigen land. In die context handhaven we een selectieve opstelling ten aanzien van Amerikaans krediet en mijden we enkele langlopende uitdagingen voor de sector. De indekkingskosten zijn gestegen, waardoor de waarde van de dollarmarkten voor Europese beleggers afneemt. Hoogrentend blijft een aantrekkelijke carry optekenen en we verkiezen dat segment boven de Amerikaanse investmentgrade-markt, waar de hefboom op zijn hoogtepunt ligt en de waarderingen duur zijn.

 

Groeilandobligaties: positief, ondanks dreigende handelsoorlog

We blijven matig constructief ten aanzien van groeilandobligaties in harde munt, want de activaklasse geniet van een bevorderlijke hervormingsdynamiek en energie-exporteurs. We beschikken nu evenwel over een bescherming voor de activaklasse om het risico op slecht nieuws of een handelsoorlog af te dekken.
We zijn defensiever gepositioneerd in groeilandobligaties in lokale munt, omdat de waarderingen van de lokale obligatiemarkten niet buitengewoon aantrekkelijk zijn. De waarderingen van groeilandmunten zijn wel aantrekkelijk vanuit een langetermijnperspectief, maar we blijven voorzichtig op korte termijn omwille van de grote risico's vanwege de hogere rentes van de Amerikaanse treasuries, een sterkere Amerikaanse dollar en de handelsoorlogen.

Harde munt

Groeilandschulden in harde munt (GS HM) bleven onder druk staan (-2,2 %) vanwege de grote risico's op een Amerikaans-Chinese handelsoorlog en de correctie van de olieprijs (-8,8 %). Nochtans waren de landspecifieke risico's afgenomen. In Brazilië verwijderde de overtuigende overwinning van Jair Bolsonaro in de 1ste ronde van de presidentsverkiezingen het risico op een tweestrijd in de 2de ronde. Het leidde tot een agressieve rally van alle Braziliaanse activa. In Argentinië slaagde de overheid erin om wat aan geloofwaardigheid te winnen door de munt te stabiliseren en een verdere vraag naar Amerikaanse dollars te ontmoedigen. In Turkije lag het inflatiecijfer voor september ver boven de verwachtingen (op 24,5 %). De Turkse centrale bank moest de rentes echter niet optrekken, omdat de premie voor het geopolitieke risico verder daalde met de vrijlating van priester Branson. Oekraïne en het IMF kwamen overeen om het steunprogramma met $ 3,9 mld. en 14 maanden te verlengen. De spreads voor de groeilanden stegen met 31 bp en de rentes van treasuries klommen met 7 bp, wat leidde tot negatieve rendementen voor spread- (-1,7 %) en treasury-indices (-0,5 %). IG (-2,3 %) bleef licht achter bij hoogrentend (-2 %), waarbij Libanon (3,0 %) en Brazilië (2 %) de hoogste rendementen behaalden en Sri Lanka (-7,3 %) en Venezuela (-6,3 %) de laagste.

Met een rente van 6,8 % komen GS HM goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven, vooral nu enkele landspecifieke en algemene risico's voor de activaklasse – verkiezingen in Brazilië, externe kwetsbaarheden in Argentinië en Turkije, handelsoorlog tussen VS en China, de afwezigheid van groei buiten de VS – correct geprijsd zijn. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de heel aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in harde munt naar verwachting 4,7 % opleveren in de veronderstelling dat de Amerikaanse 10-jaarsrente met 3,75 % stijgt en de spreads van groeilanden met 330 bp verstrakken.

De grootste negatieve invloed op de prestaties kwam van de onderweging van Libanon (waar nu een regering lijkt te worden gevormd) en de kredieten met een lage bèta, zoals China en Centraal- en Oost-Europa, alsook van de overweging van Ecuador (correctie olie) en Venezuela (PDVSA) omdat de regering er zou overwegen om een nieuwe oliekampioen met een propere balans op te richten. Het fonds nam winst in Braziliaanse lokale obligaties en langlopende Turkse obligaties in USD. Het herleidde de helft van zijn longpositie in Braziliaanse CDS'en en voegde Mongolië, Oman en Oekraïne toe via aantrekkelijk geprijsde nieuwe deals. De absolute (-21 bp tot 5,56 jaar) en relatieve (+2 bp tot -0,91 jaar) duraties van het fonds wijzigden niet substantieel in de loop van de maand.

We zijn nog altijd constructief ten aanzien van grondstoffenexporteurs zoals Angola, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Petrobras (Brazilië) en Pemex (Mexico) omwille van onze positieve vooruitzichten voor de olieprijzen.

We behouden ook een blootstelling aan landspecifieke herwaarderingen (hoogrentende emittenten met een positieve hervormingsdynamiek), zoals Argentinië, Oekraïne en Egypte, die nu nog aantrekkelijker zijn in vergelijking met de kleinere terugbetalingsrisico's.

Onze onderwegingen omvatten verder krediet dat gevoelig is voor de evolutie van de Amerikaanse rentes en een lage waardering heeft, zoals Panama, Peru, Chili, China, Uruguay en de Filipijnen. We hebben ook een onderwogen positie in Rusland, dat kwetsbaar is voor extra sancties van de VS en de EU, geopolitieke risico's, de afhankelijkheid van de grondstoffenexport en de beperkte waarde tegenover IG-collega's en de index.

Lokale munt

De groeilandschulden in lokale munt (GS LM) bleven weer achter (-1,96 %) door de zwakke wisselkoersen (-1,9 %) en duratie (-0,6 %), en een positieve bijdrage van de carry (0,5 %). De groeilanden bleven onder druk staan vanwege de agressieve taal van de VS tegenover China, ook al zette het herstel door in specifieke gevallen zoals Argentinië, Brazilië en Turkije. De ARS klom met 12,7 % nadat de Argentijnse centrale bank een nieuw muntstelsel op poten had gezet en een agressieve kwantitatieve verstrakking had doorgevoerd. De TRY steeg met 7,2 % nadat priester Branson was vrijgelaten en het handelstekort constant verbeterde. In Brazilië leidde de overtuigende overwinning van de rechtse Bolsonaro tegen de linkse Haddad in de eerste ronde van de presidentsverkiezingen tot een agressieve rally van de BRL (7,5 %) en de Braziliaanse rentes (4,7 %). Mexico bleef achter (MXN -7,7 %, rentes -3,8 %) nadat de nieuwe president had beslist om de bouw van de luchthaven van Mexico-Stad stil te leggen. Het werd immers als een ondernemingsonvriendelijke zet gezien. De wisselkoersen van Centraal- en Oost-Europese munten stonden onder druk door de Italiaanse begroting en de correctie van de euro (-2,6 %). De sterkste obligatie-indices in lokale munt waren Argentinië en Brazilië, terwijl Mexico en Zuid-Afrika helemaal onderaan het klassement hingen.

Met een rente van 6,8 % komen GS LM, volgens ons, goed uit een vergelijking met vastrentende alternatieven, vooral nu enkele landspecifieke en algemene risico's voor de activaklasse – verkiezingen in Brazilië, externe kwetsbaarheden in Argentinië en Turkije, handelsoorlog tussen VS en China, de afwezigheid van groei buiten de VS – correct geprijsd zijn. Op middellange termijn pleiten de herneming van het gelijkmatige herstel van de wereldwijde groei en de aantrekkelijke waarderingen van de activaklasse nog altijd voor groeilandobligaties. Binnen een horizon van één jaar zullen groeilandobligaties in lokale munt naar verwachting 8 % opleveren, omdat de kans dat de groeilandmunten van hun huidige penibele niveaus herstellen (2,0 %), nu groter is geworden.

 

Munten: tactisch positief t.a.v. USD

Geïndustrialiseerde landen

Op basis van de positionering door beleggers, de handels- en kapitaalstroom en de KKP is het globale kader negatief voor de Amerikaanse dollar. De dubbele tekorten van de VS zouden het groene biljet onder druk moeten houden tegenover de belangrijkste munten. De munt krijgt evenwel ook wat steun van de Fed die de rentes wellicht verder verhoogt. Bovendien blijven factoren op korte termijn, zoals het fiscale programma, de begroting en de repatriëring van buitenlands geld, bevorderlijk voor de USD. Ten slotte vormt de dollar een interessante veilige haven binnen de huidige context van geopolitieke risico's.

De Noorse centrale bank heeft de rente in september voorzichtig verhoogd, wat aangeeft dat de wereldwijde spanningen een risico voor de economie kunnen vormen. Omdat onze beoordeling van de Noorse kroon heel positief blijft, hebben we onze longpositie in de munt behouden. Ze wordt trouwens ook geholpen door een relatief sterke economie met een groeiende activiteitscyclus.

Hoewel de renteverschillen nadelig blijven, is de yen aantrekkelijk op basis van ons langetermijnkader. Gezien de huidige geopolitieke onzekerheid en de stevige dosis event-risico, blijft de yen een aantrekkelijke veilige haven en een diversifiërend actief. Toch voorkomen de kapitaalstromen een sterke waardestijging van de munt omdat de Japanners Amerikaanse obligaties kopen.

Groeilanden

We blijven overwogen in hoogrentende groeilanden die door hoge reële rentes en een constructieve desinflatiedynamiek worden geholpen (Indonesië, India, Peru, Zuid-Afrika). We zijn onderwogen in de lager rentende lokale rentemarkten in Azië (Thailand en Maleisië) en Centraal- en Oost-Europa (Tsjechië, Hongarije en Polen). We hebben onze duratie niet gewijzigd in de loop van de maand, terwijl de financiële omstandigheden wereldwijd verstrakken en de centrale banken van de groeilanden geen ruimte hebben om verder te versoepelen. We hebben onze defensieve posities in groeilandmunten afgesloten en zijn nu overwogen in de ARS, IDR, INR en TRY, waardoor we globaal genomen een shortpositie van 8 % in de Amerikaanse dollar hebben. We geloven namelijk dat de risico's rond de Chinees-Amerikaanse handel op korte termijn zullen afnemen.