17 SEP

2019

Vastrentend , Onderwerpen

De conjunctuur zit in een neergang

 

De conjunctuurcyclus zit overduidelijk in een neergaande fase, waarbij elk land in de G10 nu ofwel in een neergang of een recessie is terechtgekomen. De macro-economische cijfers in de VS zijn de jongste maanden verslechterd. Dat blijkt uit de duidelijk zwakkere voorlopende indicatoren. Het bevestigt het signaal dat onze interne modellen hebben uitgestuurd (sinds het begin van het jaar), met name dat het recessierisico aan het toenemen was. In de eurozone is de conjunctuur eveneens scherp teruggevallen, en de kans op een terugval is fors toegenomen. In het VK zit de economie nog steeds in een recessie. Ook de inflatiecyclus zit in een neergaande fase. De Amerikaanse inflatiecyclus is ook tot onder het gemiddelde gedaald, en zit in een desinflatoire trend. Belangrijker nog is dat ook de eurozone, die de afgelopen maanden een piek heeft bereikt, een ommezwaai heeft gemaakt en ook ietwat wegzakt. De schuldcyclus is licht teruggevallen (in negatief terrein), waardoor ons denkkader evolueert van 'schuldafbouw' naar 'herstel'. Dat duidt op een relatief zwakker scenario, aangezien zowat alle landen minder soepele kredietvoorwaarden optekenen. Het is dan ook geen verrassing dat de wereldwijde centrale banken een soepel monetair beleid zijn blijven voeren. Dat vinden beleggers erg fijn, zeker in de VS, waar de markten al rekening houden met extra renteverhogingen voor het einde van het jaar. De ECB heeft al een QE-programma opgezet, samen met een renteverlaging. De monetaire versoepeling wordt ook gedreven door de groeilanden. De People Bank of China (PBOC) lijkt al klaar te staan om de Chinese economie te stimuleren. Tot slot hebben enkele groeilanden zoals India en Indonesië de afgelopen maanden al renteverlagingen doorgevoerd, en er zullen er waarschijnlijk nog volgen.

De combinatie van lagere groei, zwakkere conjunctuurcyclus, lagere inflatie en extreem soepele centrale banken is doorgaans positief voor vastrentende beleggingen en spreadproducten in het bijzonder. Na zes maanden dalende rentes (met een neerwaartse versnelling en innemende spreads), lijken de waarderingen minder aantrekkelijk en lijken de markten klaar voor een adempauze na de rally. Bovendien zijn de eventrisico's niet weggeëbd, door de aanhoudende angst voor de brexit in het VK, de handelsoorlogen op verschillende fronten en geopolitieke risico's zoals de spanningen tussen de VS en Iran. Zelfs in deze context zijn alle ogen gericht op de wereldwijde centrale banken, die worden beschouwd als de belangrijkste drivers voor de markten. Het feit dat de meeste van deze banken in de loop van 2019 sterk versoepelend zijn geworden, heeft de enorme rally op de obligatiemarkten in gang gezet. Beleggers maken zich ook zorgen dat dit monetair beleid in de toekomst zou kunnen teleurstellen. In de VS is er een debat over de omvang van de Fed-renteverlaging (25 of 50bp) en Europa gaat het over de doeltreffendheid van QE en hoeveel munitie er nog is. Deze uitdagingen (aangaande eventrisico, centrale banken en een mogelijke recessie) mogen onze aandacht echter niet afleiden van het feit dat de desinflatie over het algemeen een realiteit is geworden en dat de zwakkere groei zal aanhouden. We kunnen er moeilijk omheen dat de zakelijke investeringen zijn teruggevallen, en dat de huidige expansiecyclus de outputgap niet heeft gesloten, en dat in een periode waarin de inflatie een piekniveau heeft bereikt. Nu de outputgap zal toenemen omdat de economie vertraagt, zal de desinflatoire druk waarschijnlijk alomtegenwoordig zijn, waardoor de centrale banken nog meer te hulp moeten schieten. De verwachtingen voor obligaties zijn dus overwegend positief, hoewel er waarschijnlijk adempauzes zullen zijn op de markten (zoals vandaag). We zullen dan correcties zien, en beleggers zullen tactisch winst nemen.


Neutraal voor de VS en tactisch onderwogen in rentes kernlanden eurozone 

De Fed voert nog steeds een geduldig en flexibel beleid, en wijst ondertussen op neerwaartse risico's voor de wereldeconomie. Nu de macro-economische cijfers teleurstellen en de voorlopende indicatoren de verwachtingen niet inlossen, ziet het ernaar uit dat Jerome Powell, die de hete adem van president Trump voelt, in het derde kwartaal van 2019 de rente zal verlagen. We geloven dat het zwakke macro-economische plaatje druk zal blijven zetten op het langere eind van de Amerikaanse rentecurve. Na de forse rally die we echter hebben gezien sinds het begin van het jaar, waardoor de Amerikaanse obligatierentes zijn gehalveerd, zal de markt waarschijnlijk wat winst van tafel nemen. In deze context staan we neutraal tegenover de Amerikaanse obligatierentes, en we wachten af of de centrale banken hun beloftes waarmaken. De ECB heeft haar beloftes ingelost door: een stimuluspakket aan te kondigen dat een verlaging van de depositorente omvat tot -0,5 % en een 2-tier systeem; de verlenging van de forward guidance; de heropstart van het kwantitatieve versoepelingsprogramma; en tot slot de verlenging van de TLTRO-looptijden tot drie jaar. Bovendien blijven de economische cijfers in de eurozone vrij zwak, ondanks een lichte verbetering in augustus. De inflatie is ook sterk teruggevallen. Gelet op de hoge waarderingen, een meer uitdagende positionering van beleggers en de dynamiek van de geldstromen, hebben we via opties een beperkte onderwogen positie in duration ingenomen. Dat is een tactische bescherming, omdat we door de huidige uitdagende wereldwijde economische, politieke en handelssituatie en het verder versoepelende beleid van de centrale banken denken dat de stijging van de Duitse obligatierentes beperkt zal blijven.

Positieve kijk op Spanje en Portugal, tactisch long op Italië

De niet-kernmarkten worden nog steeds ondersteund door het monetair beleid van de ECB. Op de bijeenkomst in september kondigde Mario Draghi formeel aan dat QE opnieuw wordt opgestart. Elke maand wordt er voor 20 miljard euro obligaties gekocht. Hij benadrukte ook dat het nodig is om langere tijd een soepel monetair beleid te blijven voeren. De evolutie van het beleidspad is verbonden aan de evolutie van de inflatie, en dat onder vrij strikte voorwaarden. De dynamiek van de geldstromen in verband met nieuwe aankopen en herbeleggingen zou de niet-kernmarkten moeten ondersteunen. Hierdoor zullen de risicopremies dalen, ondanks de onenigheid binnen de raad van gouverneurs van de ECB. Bovendien is het politieke risico dat de afgelopen weken heeft gewogen op Italië teruggevallen. De Vijfsterrenbeweging is erin geslaagd om een alliantie te sluiten met PD (een meer mainstreampartij), wat leidde tot een minder euro-sceptische regering en economische plannen die vriendelijker zijn voor de markt. In het verleden was dat een grote struikelblok. Gelet op de recente overwegingen, met name een afkoeling van de strijd tussen de Europese Commissie en de Italiaanse regering over het begrotingstekort, denken we dat de rally van de Italiaanse obligatierentes nog wel even kan duren. In deze context geven we de voorkeur aan een tactisch positieve kijk op Italië in onze overheidsobligatiefondsen. 

 

Munten Ontwikkelde Markten: Neutrale positie voor de USD

Door het dubbele tekort van de VS zou de Amerikaanse dollar ten opzichte van de belangrijkste munten onder druk moeten blijven staan. Indien de macro-economische cijfers verder zouden verzwakken, en de Fed haar rentevoeten verlaagd en een resoluut versoepelend beleid gaat voeren, dan zal de Amerikaanse dollar waarschijnlijk verzwakken. Aangezien andere CB zoals de ECB echter ook een agressief versoepelend beleid voeren, ziet het ernaar uit dat munten zoals de euro op korte termijn zullen dalen tegenover de dollar. In deze context geven we de voorkeur aan een neutrale positie op de dollar en blijven we de positie tactisch beheren.

Onze score voor de Noorse kroon blijft positief, en daarom hebben we onze longpositie op deze munt behouden. Ze wordt immers ook ondersteund door een vrij sterke economie, met een conjunctuurcyclus die weliswaar in een neergaande fase zit, maar waarschijnlijk niet in een recessie zal belanden. De economische verrassingen zouden positief moeten zijn. Tot slot, indien de centrale bank de rentevoeten blijft optrekken, zou dat de munt een bijkomende boost geven.

De renteverschillen blijven nefast, en ook onze langetermijnvisie wijst ook op een daling van de totale score van de yen. In het huidige klimaat, dat gekenmerkt wordt door geopolitieke onzekerheid en forse eventrisico's, blijft de yen echter een aantrekkelijke veilige haven en een diversificatiemiddel. Daarom blijven we deze munt tactisch beheren, met momenteel een neutrale positie.

 

Krediet: Posities in Europese Investment Grade worden opgetrokken

We behouden een positieve kijk op de activaklasse Europese investment grade krediet, hoewel we de situatie blijven opvolgen. De Europese economie verzwakt immers, waardoor het idiosyncratische risico toeneemt. De fundamentals van de bedrijven verslechteren niet zoals verwacht, aangezien ze hun schulden afbouwen en mooie bedrijfswinstmarges blijven voorleggen. De kredietkwaliteit van High Grade namen blijft gezond, en er zijn meer opwaartse dan neerwaartse herzieningen, in tegenstelling tot bij High Yield. Europees krediet lijkt de enige opportuniteit te zijn in een klimaat waarin overheidsobligaties negatieve rentes opleveren. Daardoor heeft de activaklasse veel geld aangetrokken. In het huidige klimaat van een economische vertraging en onzekerheid over de handelsoorlog, de brexit en andere geopolitieke risico's, heeft de ECB beslist om een soepel monetair beleid te voeren, de rente te verlagen en QE opnieuw op te starten. Dat zal allemaal een positieve impact hebben op Investment Grade bedrijfsobligaties. In het huidige opkoopprogramma zal het netto-aanbod negatief zijn, wat de cashmarkt voor bedrijfsobligaties ondersteunt en de toename van de spreads binnen de perken houdt. Dat onderstreept de argumenten voor Eur. IG krediet.



Amerikaanse High Yield en Hoogkwalitatieve Kredieten van de Groeilanden bieden mooie kansen

We verkiezen Amerikaanse High Yield boven Europese High Yield. Met 450bp biedt deze activaklasse nog waarde, gelet op de gemiddelde kredietkwaliteit, zeker vs. zijn Europese tegenhangers. Hoewel een recessie in de VS momenteel niet ons basisscenario is, zal de Amerikaanse bbp-groei volgend jaar iets terugvallen tot onder de 2 %, hoewel de financiële voorwaarden ondersteunend blijven en de Fed heeft beloofd om de huidige economische cyclus meer te ondersteunen. De Europese economie is kwetsbaarder, en de high-yieldmarkt is er kleiner. BB-obligaties hebben hun hoogste peil bereikt van de twaalf afgelopen maanden, en de winstwaarschuwingen bij namen met een lager kredietkwaliteitprofiel nemen toe. Het is dus zaak om selectief te zijn, want de dispersie neemt toe en er zijn meer downgrades dan upgrades. Sommige sectoren kampen met structurele uitdagingen, en het wanbetalingspercentage zal de komende zes maanden ietwat toenemen richting 3,5 %.






 

Groeilanden: Gematigd positief

We blijven voorzichtig positief voor EMD in harde munt (HM) aangezien de activaklasse sterk blijft profiteren van de agressief versoepelende Fed en ECB en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen, ondanks de onvoorspelbare handelsoorlog tussen de VS en China en het feit dat deze op korte termijn waarschijnlijk niet opgelost geraakt. De EU handelsheffingen die in de herfst worden toegepast en de brexit brengen de verdere rally van risicovolle activa ook in het gedrang. De absolute waarderingen van activaklassen zijn niet zo aantrekkelijk als begin dit jaar, hoewel er waarde zit in selecte EM-kredieten, met name in kredieten met een B- en BB rating, waar wij vooral posities innemen, en in relatieve termen - versus Amerikaans krediet - aangezien het percentage van vastrentende effecten met negatieve opbrengst is gestegen tot boven het hoogtepunt van 2016 (30 % van de Bloomberg Global Aggregate index heeft nu een negatieve rente, waarvan 90 % minder dan 3 % oplevert).

Bij EMD in lokale munt (LM) behouden we onze positieve kijk op duration, in de veronderstelling dat de versoepeling die de Fed en ECB hebben aangegeven centrale banken uit de EM de ruimte zal geven om de rente meer dan verwacht te verlagen. We hebben ook bijgekocht in lokale markten met een lagere opbrengst en verkiezen China als afdekking tegen een escalerende handelsoorlog en wereldwijd recessierisico.

Ons basisscenario voor 2019 is een zwakke maar stabiliserende groei in de groeilanden en ontwikkelde landen, die duration verkiest boven EMFX. Binnen EMFX geven we de voorkeur aan de munten van landen die de groeivertraging aangegrepen hebben om de interne vraag te drukken en om hun handelsbalansen te verbeteren.

Harde munt

Augustus bleek extreem volatiel, in lijn met de recente traditie van marktcorrecties tijdens weinig liquide maanden. EMD HM (+0,7 %) zette een positief rendement neer, maar dat was volledig te danken aan de return van de Treasury (3,9 %) aangezien de spread (-3,0 %) component inferieur presteerde. 10-jarige Amerikaanse Treasuries stegen met 50bp dankzij geld op zoek naar een veilige haven, dit na de onverwachte heropflakkering van de Amerikaans-Chinese handelsspanningen. De eerste Fed-renteverlaging sinds 2008 gaf ook aan dat de Fed bezorgd was over de effecten van de handelsoorlogen op de Amerikaanse economie. Het was ook een drukke maand voor de EM, aangezien Argentijnse obligaties de helft van hun waarde verloren, toen verplichte voorverkiezingen resulteerden in een onoverkomelijke overwinning voor de linkse oppositie. Dat voedde de vrees voor een nakende herstructurering zoals in 2001. HY (-2,4 %) presteerde beter dan IG (2,0 %), waarbij Qatar (7,0 %) en Uruguay (5,9 %) de hoogste returns neerzetten, en Argentinië (-51,5 %) en Libanon (-11,2 %) de laagste.

Met een opbrengst van 5,2 % zijn de waarderingen van EMD LM in absolute termen minder aantrekkelijk dan in 2018. EM risicopremies houden al ruimschoots rekening met een ontspanning van de Amerikaans-Chinese handelsoorlog, maar bieden nog steeds waarde in relatieve termen, aangezien het universum van wereldwijde vastrentende effecten met negatieve opbrengst groeit (30 % eind augustus). De EM HY-versus-IG spread blijft aantrekkelijk, wat ook geldt voor de EM B en BB ratingcategorieën versus hun Amerikaanse HY tegenhangers. De beleggingscase voor EMD op middellange termijn blijft ondersteund door de goede vooruitzichten voor Amerikaanse Treasuries en grondstoffen. De stabilisering van de wereldwijde groei en handel kan de volgende fase van de EM spreadinname ondersteunen, maar de wereldwijde cijfers blijven verzwakken en de risico's rond de handelsoorlog blijven aanwezig. Op een termijn van één jaar denken we dat EMD HM een return van zowat 6 % zal voorleggen, in de veronderstelling dat 10-jarige Treasury rentes 1,5 % noteren en EM-spreads 350bp bedragen.

We blijven overwogen in HY versus IG, hoewel we die positie aanzienlijk hebben afgebouwd sinds eind juli door bijkomende posities in Chili, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, die alleen een IG-rating hebben, en door de blootstelling te verminderen aan energie-exporteurs zoals Bahrein, Nigeria en Oman.

In het HY-segment blijven we blootgesteld aan idiosyncratische verhalen zoals Egypte, Ghana en Oekraïne, aangezien deze nog steeds waarde bieden ten opzichte van de risico's, en ook aan aantrekkelijk geprijsde energie-exporteurs zoals Angola, Bahrein en Ecuador. We behouden de blootstelling aan Argentinië, aangezien de obligaties in de loop van de maand al met meer dan 45 % zijn gedaald, en nu noteren onder de verwachte recuperatiewaarde van 60-70 cent ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In het IG-segment houden we nu grote posities aan in Qatar, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste onderdelen van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filippijnen en Peru.

We blijven onderwogen in Libanon, Rusland en Saudi-Arabië, aangezien we vinden dat we niet voldoende worden vergoed voor sancties of politieke risico's van deze kredieten. In Brazilië, Mexico en Turkije houden we overwogen posities aan in aantrekkelijk geprijsde quasi-overheidsobligaties en bedrijfsobligaties ten opzichte van onderwogen posities in overheidsobligaties. We behouden eveneens een tactische 15 % CDX.EM activaklassebeschermingspositie door de hoge handelsrisico's.

Lokale munt

In augustus onderging EMD LM een correctie van 2,64 %, met een daling van -3,8 % van FX die gedeeltelijk werd gecompenseerd door een rally van +1,2 % van de rentevoeten en een carrybijdrage van +0,5 %. De Amerikaanse Treasury-rentevoet daalde met 56bp (26bp voor Duitse Bunds), gedreven door nieuwe bezorgdheid over de wereldeconomie en de escalerende handelsoorlog. De iets meer verstrakkende uitlatingen van de Fed na de renteverlaging van 25bp eind juli ondersteunden de dollar. De resultaten van de PASO in Argentinië (hoofdzakelijk voorlopige verkiezingen) en de voorsprong van 15 punten van de Peronistische kandidaat verrasten de markt, en zorgden voor een terugval van 26 % van de ARS. De besmetting bleef echter binnen de perken, aangezien andere EM-munten corrigeerden in overeenstemming met hun bèta, waarbij de BRL (-9 %) en de ZAR (-6,6 %) minder goed presteerden, net zoals de RUB (-4,8 %), die leed onder de daling van 7 % van de olieprijs. Eurogerelateerde FX en Azië, dat gemiddeld nog steeds 2 % corrigeerde, presteerde superieur. De lokale obligatierendementen stegen met 26bp ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, waarbij vooral laagrentend papier het goed deed (Thailand -45bp, Hongarije -32bp), met uitzondering van Mexico (-45bp), waar de Banxico een verrassende renteverlaging bekendmaakte.

We denken dat EMD LM, met een opbrengst van 5,7 %, aantrekkelijk is ten opzichte van vastrentende alternatieven, zeker nu we verwachten dat de handelsoorlog tussen de VS en China en het Amerikaanse exceptionalisme wat respijt krijgen. Het wereldwijde monetair beleid blijft doorgaans versoepelend. Op een termijn van één jaar denken we dat EMD in LM een rendement van zowat 5,7 % zal opleveren, uitgaande van een conservatieve -1 % EMFX en +1 % durationreturns. Het is weinig waarschijnlijk dat EMFX superieur zal presteren in een wereldwijde groeivertraging, hoewel de meeste EM hun handelsbalansen weer in evenwicht brengen en de centrale banken van de EM erin geslaagd zijn om de cycli met renteverhogingen door te voeren om de vastrentende risicopremies aantrekkelijk te houden tegenover ontwikkelde landen in 2018 die nog niet afgewikkeld zijn.

Voor wat EMD in LM betreft, geven we de voorkeur aan posities in EM rentevoeten ten opzichte van EM munten en verkiezen we obligatiemarkten die hoge risicopremies bieden ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, die worden vertegenwoordigd door een brede waaier aan laagrentende en hoogrentende lokale markten. De EMD strategie in LM heeft een zeer lange duration in laagrentende landen zoals China, Tsjechië, Maleisië en Polen, en hoogrentende landen zoals Indonesië, Mexico en Zuid-Afrika; een gematigd lange duration in hoogrentende landen zoals Brazilië, Peru, Rusland en de Dominicaanse Republiek, en zowat vlak voor de rest van de lokale obligatiemarkten van EMD in LM.

De LM strategie is over het algemeen short EMFX (long USD positie van 7,5 %) en heeft slechts kleine muntposities in frontiermarkets zoals de Peso van de Dominicaanse Republiek (DOP), de Tenge van Kazachstan (KZT) en de Hryvnia van Oekraïne (UAH), waar we ook tuk zijn op lokale obligaties. De LM strategie is short Latijns-Amerikaanse FX zoals de Colombiaanse peso (COP), Mexicaanse peso (MXN), Peruviaanse Sol (PEN) en Aziatische FX zoals de Chinese renminbi (CNH), Indonesische Roepia (IDR), Indische Roepie (INR), Filipijnse Peso (PHP), en Thaise Baht (THB), en vlak voor CEEMEA FX met uitzondering van de Roebel (RUB). We zijn minder positief voor EMFX, gelet op de wereldwijde groeivertraging en de groeigevoeligheid van EMFX, alsook het sterke US dollar momentum in negatieve wereldwijde marktomgevingen.

We verkiezen Rentevoeten in LM, gevolgd door soeverein krediet in HM (met name de IG of UST-gevoelige segmenten van het universum), en we zijn negatief voor EMFX.