27 JUN

2019

Asset allocatie , Emile Gagna , Macro , Nadège Dufossé , Outlook H2 2019

Candriam stelt zijn economische en financiële vooruitzichten voor

Velen onder jullie kijken ongeduldig uit naar de zomer en de bijbehorende ‘grote vakantie’. Het geknipte moment om even op adem te komen en de batterijen op te laden met het gezin, met vrienden...   

De economie, de tweets van D. Trump en de markten lassen echter geen pauze in. Wordt het voor de beleggers een rustige zomer? Hoe moet ik mijn portefeuille opbouwen? Stuk voor stuk vragen die in beeld en klank worden beantwoord door Emile Gagna, Economist en Nadège Dufossé, CFA, Head of Asset Allocation.

 

Wereldeconomie: een moeizame doorstart 

Aan het begin van de zomer van 2019 is de onzekerheid over de groei van de wereldeconomie nog lang niet weggeëbd. De aandelenmarkten zijn sinds hun terugval eind 2018 weliswaar weer opgebloeid, maar overal blijft de industriële activiteit zwak en hebben de meeste bedrijven aanzienlijke voorraden opgebouwd. Bovenal zijn de geopolitieke spanningen verre van ontmijnd. Iran dreigt ermee de straat van Hormuz af te sluiten als het door de Amerikaanse sancties geen olie meer kan verkopen en de kans is klein dat het conflict met China snel van de baan is: Beijing en Washington strijden nu om het wereldwijde leiderschap, vooral op het vlak van nieuwe technologieën. Zelfs als eind juni een akkoord bereikt wordt, zal de relatie tussen China en de Verenigde Staten een bron van onzekerheid blijven.

We belanden in een meer onzekere fase van de economische cyclus, met heel wat politieke risico’s en onvoorspelbare gevolgen voor de communicatie: wat betekent deze onzekere economische context voor investeerders? Candriam presenteert de assetallocatie voor de tweede helft van 2019.


 

De wereldeconomie: toenemende onzekerheid

Bij het begin van de zomer van 2019 is de onzekerheid over de wereldwijde groei verre van verdwenen. Sinds eind 2018 kregen de beurzen weliswaar opnieuw wat kleur, maar overal blijven de industriële activiteit ondermaats en de voorraden hoog. Bovendien zijn de geopolitieke spanningen zeker niet verdwenen. De dreiging dat Iran de Straat van Hormuz zal blokkeren als antwoord op de Amerikaanse sancties, blijft aanwezig. De multilaterale orde die sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog van kracht was, staat op de helling. Vooral dat haalt de krachtsverhoudingen overhoop en schaadt het vertrouwen en de samenwerking die tot op heden de handelsbetrekkingen stuurden. De dreiging van importheffingen op Mexicaanse producten is wel nog niet hardgemaakt, maar niets garandeert dat de opstelling van de nationale garde door Mexico aan de zuidelijke grens volstaat om de spanningen blijvend weg te nemen. De kans is klein dat het conflict met China snel opgelost raakt. Het overstijgt namelijk ruimschoots het kader van louter commerciële belangen: Peking en Washington twisten nu over het mondiale leiderschap, met name binnen het domein van nieuwe technologieën. Zelfs wanneer eind juni een akkoord uit de bus komt, zullen de relaties tussen China en de Verenigde Staten een bron van onzekerheid blijven.

 

China: minder manoeuvreerruimte…

China nam maatregelen om de gevolgen van de handelsoorlog tegen te gaan, maar heeft steeds minder speelruimte: de dekkingsgraad van stedelijke gezinnen ligt dicht bij het verzadigingspunt voor de meeste duurzame goederen, het aandeel van vastgoedinvesteringen in het bbp is reeds bijzonder hoog en de schuldenlast van ondernemingen is sinds 2008 fors toegenomen. Door de maatregelen toe te spitsen op de consumptie van gezinnen op het platteland en op krediet aan kleine ondernemingen – die moeite blijven hebben om leningen aan te gaan – tracht Peking de nog beschikbare marges optimaal te benutten. Deze maatregelen – met daarbovenop een stijging van de uitgaven voor infrastructuur – hebben echter tot gevolg dat de staatsschuld op middellange termijn amper houdbaar zal zijn…

 

Verenigde Staten: naar een zachte landing?

In de Verenigde Staten blijft de groei momenteel solide. De bbp-groei van ruim 3% op jaarbasis in het eerste kwartaal is weliswaar deels de afspiegeling van een snelle opeenstapeling van voorraden, maar het verbruik blijft gestaag toenemen en het vertrouwen van de gezinnen is nog steeds groot.

De eerste effecten van de voorbije monetaire verstrakking, en misschien ook van de handelsoorlog, beginnen nochtans zichtbaar te worden: de investeringen in woningbouw zijn sinds een jaar aanzienlijk vertraagd en ook de vastgoedinvesteringen van bedrijven beginnen te verminderen.

Terwijl de inflatie laag blijft en de onzekerheid door de handelsoorlog de economische activiteit afremt, gaf de FED sinds januari blijk van voorzichtigheid, door een pauze in te lassen in de monetaire verstrakking: door rustig te kijken hoe de economie evolueert, trekt ze lessen uit de voorbije cycli van verstrakking die dikwijls gevolgd werden door recessies. Als de toenemende onzekerheid de activiteit blijft afremmen, heeft de FED reeds duidelijk laten verstaan dat ze uit voorzorg haar monetaire beleid meteen zal versoepelen: ze wil ervoor zorgen dat de Amerikaanse economie langzaam vertraagt naar een potentieel groeiritme in de buurt van 2%.

 

Eurozone: zwakke groei

De eurozone blijft achterophinken. Hoewel de groei tijdens het eerste kwartaal beter was dan verwacht, draait de industriële activiteit nog steeds op een laag toerental. Vooral de Duitse economie had te lijden onder de inwerkingtreding van de nieuwe automobielnorm WLTP en de schokken van de wereldhandel. De veerkracht van de bedrijfsinvesteringen en het – langzame – herstel van het vertrouwen bij de gezinnen, in combinatie met de budgettaire ondersteuning in de grote landen van de eurozone, zouden echter moeten leiden tot een lichte versnelling van de binnenlandse vraag in de komende maanden en tot een groei van 1,3% in 2019.

De eurozone blijft echter kwetsbaar. De dreiging van verhoogde importheffingen op auto’s is reëel: dergelijke maatregel zou de reeds zwakke Duitse groei verder ondermijnen. In Frankrijk en Italië leidt de geringe groei van de werkgelegenheid bij de beroepen uit de middenklasse tot oplopende sociale spanningen en populisme. Nu nationalistische tendensen de eenheid van Europa bedreigen, beschikt de eurozone over een beperkte monetaire speelruimte (waarbij de Voorzitter trouwens net aankondigde dat hij bereid is die te gebruiken). Op begrotingsvlak zijn deze marges echter reëler. Met name in Duitsland is de nood aan investeringen in infrastructuur aanzienlijk, en het land beschikt over de middelen om die te lenigen: met een tienjarige rente die nul bedraagt of zelfs negatief is, zou de regering een tekort kunnen hebben van 2% van het bbp – in plaats van een overschot van 1,5%! – zonder de schuldenlast, die dit jaar terug onder de grens van 60 bbp-punten bleef, te doen stijgen. In Italië daarentegen zijn de begrotingsmarges beperkter. De regering voert een gevaarlijk beleid om de overheidsschuld draaglijk te houden, en houdt ook nog eens een krachtmeting met de Brusselse autoriteiten. Nu het bestuur van de ECB gaat veranderen, zorgt dat voor extra onzekerheid…

 

Onze activa-allocatie voor de tweede helft van 2019

We temperen onze economische verwachtingen aan het einde van het eerste halfjaar van 2019. De dreiging van het opleggen van nieuwe importheffingen door de Verenigde Staten zorgt de komende maanden immers voor grote onzekerheid.

 

Welke blootstelling aan aandelen na de opleving van het eerste halfjaar?

 

Sinds het dieptepunt van eind december 2018 kenden de aandelenmarkten een sterke opleving. Het verschil tussen de prestatie van de Amerikaanse markt (een stijging van meer dan 20%) en de groeimarkten (een vooruitgang van minder dan 10%) blijft nochtans aanzienlijk. Beleggers lijken van de stijging van de aandelenmarkten geprofiteerd te hebben om hun posities te verlichten (de aandelenstromen zijn wereldwijd negatief) en het vertrouwen is laag. De jongste bevraging bij wereldwijde beheerders van midden juni wijst op veel pessimisme: een hoog liquiditeitsniveau in de portfolio’s, een sterke daling van de posities in aandelen en fors afgenomen groeiverwachtingen. Deze voorzichtigheid kan eenvoudigweg verklaard worden door de aanhoudend zwakke economische indicatoren, de onvoorspelbare uitspraken (zowel negatieve als positieve) van de Amerikaanse president, en de ongerustheid die de centrale banken veroorzaken in hun streven naar monetaire versoepeling.

Moeten we toegeven aan het ons omringende pessimisme? Wij denken van niet en beslissen dan ook om een overweging in aandelen te behouden voor de tweede jaarhelft. We zullen moeten bijsturen als de terugval van de economische activiteit zich zou doorzetten en de centrale banken niet in staat blijken om een einde te maken aan de huidige vertraging (mogelijk versterkt door een ontsporing van de handelsspanningen).

Een recessie in 2020 is voor ons niet het meest waarschijnlijke scenario. Na de spectaculaire rentedaling sinds mei 2019 wordt streven naar rendement opnieuw een uitdaging voor beleggers. De risicopremie voor aandelen is sinds vorig jaar aanzienlijk gestegen omwille van de afgenomen waardering van aandelen en de rentedaling. Het lijkt ons bijgevolg nog steeds opportuun om te trachten deze risicopremie te genieten in onze gediversifieerde fondsen.

 

 

De geografische allocatie is in de huidige context lastiger. We blijven een voorkeur hebben voor Amerikaanse aandelen. De Verenigde Staten zitten in de driver’s seat en de Amerikaanse markt lijkt ons beschermd door een dubbele verkoopoptie: die van de Federal Reserve en die de Amerikaanse president. De centrale bank doet er immers alles aan om de vertraging van de activiteit binnen de perken te houden en soepele financiële condities te handhaven. De FED heeft vandaag – in vergelijking met andere centrale banken – meer manoeuvreerruimte om haar monetaire beleid te versoepelen. Tegelijk lanceerde de Amerikaanse president officieel zijn campagne voor een tweede ambtstermijn, waardoor hij rationeel gezien de nodige inspanningen zal moeten leveren om de kans op een recessie te vermijden en een sterke daling van de Amerikaanse aandelenmarkt te voorkomen. Vanuit fundamenteel oogpunt is de Amerikaanse groei meer solide, wat tot uiting komt in de stijging van de bedrijfswinsten, terwijl Amerikaanse aandelen niet buitensporig gewaardeerd zijn.

Op dit moment hebben we onze posities in groeiaandelen en aandelen uit de eurozone teruggeschroefd.

Aandelen van groeimarkten zijn op middellange termijn aantrekkelijk wegens hun groeihistoriek: van de eerste 4 sectoren van de index van groeiaandelen zijn er 3 gelinkt aan technologie, sociale netwerken en consumptiegoederen. Deze groeihistoriek is niettemin goed gewaardeerd, omdat de huishoudelijke en gereguleerde sectoren de algemene waardering van de indices naar beneden halen. We zullen pas opnieuw constructiever staan tegenover groeiaandelen en met name China wanneer we de zekerheid hebben dat een akkoord (ook al is het slechts tijdelijk) met de Verenigde Staten kan worden bereikt en dat het risico van een handelsoorlog op korte termijn van de baan is. China zou dan zijn economische groei moeten kunnen aanhouden, en de groeizone zou haar achterstand op zijn minst voor een stuk kunnen goedmaken.

De eurozone lijkt nog kwetsbaarder: haar budgettaire speelruimte is beperkt, de rente is al negatief en ze staat bloot aan vele interne en externe politieke risico’s. Beleggers hebben echter op deze risico’s gelet en zich van de regio afgekeerd. Sinds vorig jaar zijn de aandelenstromen negatief en de positionering op de munt blijft eveneens heel negatief. Dit pessimisme zou paradoxaal genoeg ruimte kunnen scheppen voor aangename verrassingen: een positieve verrassing met een stabilisering van de groei of een afname van de politieke spanningen? In afwachting komt de voorzichtigheid rond de eurozone tot uiting in een recorddaling in waarde van ‘value’ aandelen tegenover ‘groeiaandelen’. Een groot deel van de aandelenmarkt werd opzijgeschoven en presteert ondermaats in vergelijking met de mooiste kwaliteits- en groeiaandelen, die beter gewaardeerd zijn. Bij deze extreme waardevermindering kan een bruuske en snelle stijlbreuk plaatsvinden, die allicht afhangt van betere economische publicaties en een rentestijging.

 

Onze posities in obligaties bevorderen het streven naar rendement

De U-bocht van de Amerikaanse centrale bank, van een normalisatiefase naar een fase van monetaire versoepeling, heeft gevolgen voor onze allocatie van obligaties. Het streven naar rendement staat opnieuw centraal in onze keuzes.

De geschatte kans op een recessie tijdens de komende twaalf maanden blijft binnen de perken, wat ons de kans geeft om te beleggen in risicovollere activaklassen met een hoger rendement. We verkiezen vandaag Europese hoogrentende bedrijfsobligaties en obligaties van groeilanden (in dollar) in een gediversifieerde portfolio. De default rates zijn laag en zouden dat moeten blijven in een economische context die stabieler wordt.

 

Na de sterke rentedaling sinds mei kiezen we voor een onderweging van Europese overheidsobligaties.

 

Onze portfolio’s op een meer structurele manier beschermen

We belanden in een meer onzekere fase van de economische cyclus, met heel wat politieke risico’s en onvoorspelbare gevolgen voor de communicatie. Het lijkt ons noodzakelijk om een aantal structurelere beschermingsmaatregelen te nemen. Die zijn te vinden in de blootstelling aan bepaalde munten zoals de yen, die deze rol al sinds het jaarbegin speelt.



Ook goud vormt in de huidige context een efficiënte bescherming. We kunnen eveneens volatiele aankopen overwegen. De volatiliteit is in mei nauwelijks toegenomen, ondanks de daling van de aandelenmarkten en de weer oplaaiende handelsspanningen met China. Het streven naar een soepeler monetair beleid door de grote centrale banken heeft eens te meer de volatiliteit onderdrukt. Toch weten we dat, als het recessierisico bij de beleggers opnieuw tot onrust leidt, de volatiliteit zal toenemen en deze activacategorie een doeltreffende bescherming vormt tegen een verlies van vertrouwen in het optreden van de centrale banken.





Tot besluit zijn we in mei voorzichtiger geworden en hebben we een beetje verkocht. We hielden echter vast aan een overweging van Amerikaanse aandelen, hoogrentende obligaties en obligaties van groeilanden. We hebben niettemin enkele afdekkingsstrategieën in onze portfolio’s ingebouwd en zijn bereid om onze posities aan te passen aan elk bepalend – politiek of economisch – nieuwsfeit.