Liquiditeit is dit jaar meer dan ooit bepalend voor het aandelenrendement

Cross asset strategie

Hoewel ze voorzichtiger was dan verwacht, sprak de Fed in haar laatste verklaring niet meer over 'geduld'. Daarmee is de weg vrij voor een renteverhoging in de loop van de komende maanden. Economen verwachten de eerste renteverhoging in de VS sinds 2006 nu in september. In andere ontwikkelde landen is een normalisering van het monetaire beleid niet aan de orde. De ECB en de Bank of Japan blijven immers enorme hoeveelheden liquiditeit in de economie pompen (respectievelijk 60 miljard euro per maand en 80 biljoen yen per jaar). In Europa, bijvoorbeeld, is de duur van het programma gekoppeld aan een verbetering van de inflatievooruitzichten. Het loopt tot september 2016 of "tot de inflatieontwikkeling duurzaam verbetert", aldus Mario Draghi. Gelet op het geleidelijke economische herstel wereldwijd is dat financiële klimaat duidelijk gunstig voor aandelen.

Hoewel de absolute waardering van aandelen minder aantrekkelijk is geworden, zijn ze nog altijd interessanter dan obligaties.

Hoewel aandelen het in maart wat moeilijker hadden, vooral buiten de eurozone en Japan, wijst de huidige koers-winstverhouding van 16,47 van de MSCI World-index, hoger dan de mediaan van 15,67, erop dat aandelen niet zo aantrekkelijk zijn als zou kunnen. Overvloedige liquiditeit overal ter wereld houdt de rente echter op of dicht bij historische dieptepunten, vooral in Europa en Japan, die een sterk stimulerend beleid voeren. In die context hebben aandelen nog altijd een aantrekkelijkere relatieve waardering dan obligaties.

Ook de winstgroei zal aandelen verder ondersteunen: hoewel die in de VS en het VK dit jaar naar verwachting zal vertragen of afnemen, is er aanzienlijke groei in andere economische regio's en vooral in Europa. Voor 2016 en 2017 gaan de meeste waarnemers uit van sterke groeicijfers in alle belangrijke economische regio's (zie grafiek 2).

Positief scenario voor de middellange termijn

Zoals verwacht zijn de kortetermijnvooruitzichten voor aandelen moeilijker, maar op middellange tot lange termijn blijven de fundamentele factoren (de groei en het wereldwijde financiële klimaat) gunstig voor risicovolle activa en met name voor aandelen. Daarom hebben wij deels winst genomen op onze posities in converteerbare obligaties om de opbrengst te herbeleggen in aandelen.

REGIONALE AANDELENSTRATEGIE

Aandelen uit de eurozone zetten de trend voort

Wij verkiezen aandelen uit de eurozone boven Amerikaanse aandelen

Ons scenario voor aandelen uit de eurozone blijft geldig:

• Aandelen zijn in de eurozone nog altijd aantrekkelijker gewaardeerd dan obligaties. De huidige ingrepen van de ECB duwen de rente in Europa naar historische dieptepunten, met amper of negatief rendement. In die context zijn Europese aandelen, hoewel ze al fors hoger klommen (meer dan 18 % sinds het begin van het jaar), nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd.
• Aandelen uit de eurozone profiteren van een beter momentum. De winstgroei op jaarbasis is positief sinds medio 2014 en zet zich waarschijnlijk door in 2015, terwijl in de VS de bedrijfswinsten lijden onder de sterke dollar en de energiesector.
• De daling van de euro en de olieprijs is gunstig voor aandelen uit de eurozone.

Neutraal ten aanzien van de groeilanden

Aandelen uit de groeilanden lijken goedkoop (KW 11,68, nog altijd onder de mediaan), maar in verhouding tot hun winstgroei is dat minder evident. Bovendien zijn er grote onderlinge verschillen tussen groeilanden, sectoren en individuele aandelen. Hier spelen diverse macro-economische factoren, zoals de daling van de grondstofprijzen, de duurdere Amerikaanse dollar en het uiteenlopende economische beleid. Wij hebben een voorkeur voor Chinese aandelen. Na de sterke klim van de aandelenmarkten op het Chinese vasteland in de voorbije twaalf maanden, is de relatieve korting op aandelen uit Hongkong nu het grootst sinds 2011. Aangezien de Chinese overheid recent de voorwaarden voor het gebruik van de grensoverschrijdende koppeling tussen de beurzen van Shanghai en Hongkong versoepelde, zou het waarderingsverschil af moeten nemen.

Positief ten aanzien van Japan

We handhaven onze positieve houding ten aanzien van Japan. De argumenten daarvoor zijn nog steeds geldig.

• De waardering is aantrekkelijk en de bijkomende maatregelen van de centrale bank leiden wellicht tot stijgende winsten.
• Beleggers verwachten een aanzienlijke stijging van het aandeelhoudersrendement dankzij sterke winstgroei en omvangrijke cashposities.
• De wijziging in de assetallocatie van het GPIF, het grootste pensioenfonds in Japan, wijst op duurzame steun voor Japanse aandelen.

VASTRENTENDE STRATEGIE

Hoogrentende obligaties en schuldpapier uit de groeilanden behouden onze voorkeur

Na haar laatste vergadering sprong de Federal Reserve zeer voorzichtig om met de verwachte renteverhogingen. Enerzijds stelt de Fed ons, door haar mildere toon dan verwacht, gerust in onze keuze voor risicovollere hoogrentende obligaties. Die komt immers bovenop de ingrepen van de ECB en de Bank of Japan, die al voor soepele financiële omstandigheden zorgen. Anderzijds gaf Yellen, nadat de Fed enkele maanden geleden stopte met haar balans te doen toenemen, blijk van haar vastberadenheid om de rente dit jaar te beginnen optrekken door in haar verklaring niet langer over 'geduld' te spreken. Wij behouden daarom onze shortpositie in Amerikaanse staatsobligaties.

Aangezien hoogrentende obligaties en schuldpapier uit de groeilanden nog altijd de beste carry-to-risk-ratio bieden (risico-rendementsmaatstaf: rendement op de vervaldatum gedeeld door de volatiliteit over één jaar), behielden wij bovendien onze overweging in die activaklassen.

GRONDSTOFFEN STRATEGIE

Nog te vroeg om positief te zijn over grondstoffen

Hoewel het slechte nieuws over aanbodoverschot en lagere economische groei wereldwijd wellicht al grotendeels is ingeprijsd, is het nog te vroeg om positief te worden.

Olie: de olieprijzen lijken de bodem te hebben bereikt, maar het zal lang duren voor de prijs herstelt. Hoewel termijncontracten nu vrij stabiel zijn en voor leveringen op korte termijn een opwaartse trend vertonen (USD 55 een maand geleden, zowat USD 60 vandaag), blijven de olieprijzen voor leveringen op lange termijn verzwakken (zie grafiek 4). De voorraad ruwe olie in de VS bevindt zich nog steeds op recordhoogte en door de kans op een akkoord tussen Iran en zes wereldmachten (de VN Veiligheidsraad en Duitsland) is de vrees toegenomen dat ruwe olie uit Teheran het huidige overaanbod verder kan vergroten.

Basismetalen hebben het moeilijk door de afnemende activiteit in de Amerikaanse en Chinese maakindustrie. Het probleem van overaanbod zal voor enkele basismetalen, zoals koper, zink en nikkel door tekorten vanaf 2016 – 2017 niettemin verdwijnen. Wij vinden het echter te vroeg om in deze activaklasse te beleggen.

De goudprijs, tot slot, is negatief gecorreleerd met de reële rente in de VS, die in 2015 eindelijk zou moeten stijgen.