De afgelopen weken waren de markten volatiel na een opeenstapeling van ongewone financiële en geopolitieke gebeurtenissen. Op een erg korte tijdsspanne brak in Europa namelijk een oorlog uit en bereikten de inflatiecijfers in de VS het hoogste peil in veertig jaar, waardoor de Amerikaanse Federal Reserve (FED) een agressief monetair beleid gaat voeren. Dat heeft gevolgen voor haar traject van renteverhogingen in de VS.

In dit klimaat waarin het blind varen is, lijken de aandelen- en obligatiemarkten de zaken door een andere bril te bekijken. Amerikaanse aandelen boekten in maart een positief resultaat van +6,94%, waaruit een zeker optimisme over de aandelenmarkt blijkt. Tienjarige Amerikaanse Treasuries daarentegen stegen in dezelfde periode met 72 basispunten tot 2,50% en de 10j/2j Amerikaanse rentecurve werd invers, wat historisch gezien wijst op een nakende recessie.

Hoe kunnen we beide visies met elkaar verzoenen?

Inversie Amerikaanse rentecurve vs. Amerikaanse recessies

US yield curve inversion vs US Recessions

Bron: Bloomberg©

Deze abrupte beweging van Treasuries werd kracht bijgezet door het inflatiecijfer dat in februari 7,9% steeg. Het waren de hoogste cijfers in maar liefst veertig jaar, waarbij stijgende prijzen de loonstijgingen in de VS voor elf opeenvolgende maanden overtreffen. Deze inflatoire druk werd over het algemeen veroorzaakt door stijgende prijzen van energie, voedsel en vastgoed en werd reeds vastgesteld vóór de sterke stijging van de grondstoffenprijzen, waardoor de olieprijs het hoogste peil in veertien jaar aantikten. Dat laat weinig twijfel over het feit dat de Amerikaanse inflatie niet zo tijdelijk is.

In combinatie met de krappe arbeidsmarkt en aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen had de Fed geen andere keuze dan te verstrakken, waarbij nu een renteverhoging van meer dan 200bp wordt verwacht in 2022 en nog eens 75bp in 2023 (bron Markit).

Reële lonen in de VS (jaar-op-jaar %)

US Real wages (YoY %)

Bron: Refinitiv Datastream©

Met een hardnekkige inflatie en een agressiever FED-beleid hebben Amerikaanse Treasuries uiteraard klappen gekregen. De financiële condities in de VS zijn veel krapper geworden in vergelijking met een zeer versoepelend niveau.

Financiële condities in de VS

US Financial Conditions

Bron: Bloomberg©

Dergelijke omstandigheden zijn gewoonlijk niet gunstig voor aandelen, maar nu komt de 'pain trade' op de proppen. Ondanks de fors hogere rentevoeten en de hogere inflatiedruk waarmee de vastrentende effecten rekening houden, is de risicobereidheid voor Amerikaanse aandelen aanzienlijk toegenomen. Er bleef immers maar geld vloeien naar Amerikaanse aandelen (+37 miljard €[1] positieve instroom), wat leidde tot een rendement van +6,94%[2]. Bovendien werd de groei van de winst per aandeel voor 2022 lichtjes opwaarts bijgesteld met 0,7% tot 9,7% (volgens Datastream), waaruit blijkt dat aandelenanalisten vrij positieve vooruitzichten hebben.

Deze uiteenlopende verwachtingen komen tot uiting in de spread tussen de volatiliteit van de aandelen en de volatiliteit van Treasuries, die een meerjarig hoogtepunt heeft bereikt.

 

Volatiliteit Amerikaanse aandelen vs. volatiliteit Amerikaanse Treasuries

US Equity volatility vs US Treasuries volatility

Bron: Bloomberg©

Volgens ons weerspiegelt deze situatie dat de markten zich vooral hebben geconcentreerd op de recente inflatiedruk, waardoor Amerikaanse Treasuries op meer rentestijgingen zijn gaan rekenen, terwijl er geld naar aandelen is gevloeid, die doorgaans afdekking bieden tegen inflatie. De huidige oorlog in Oekraïne en de verslechterende Covid-situatie in China zullen de wereldwijde groei echter parten spelen. Het is op dit moment echter nog uiterst moeilijk om de gevolgen hiervan in te schatten.

Het vermogen van de FED om de inflatiedruk te reduceren tot 2% en tegelijk te zorgen voor een zachte landing in deze omstandigheden zal van het grootste belang zijn voor de aandelenmarkten. De referentieperiode voor de FED is 1994, toen zij deze twee doelstellingen bereikte. De Fed heeft echter bijzonder weinig zicht op de wereldwijde groei en inflatiedruk, waardoor ze maar weinig bewegingsruimte lijkt te hebben.

Om die redenen zijn we neutraal voor wereldwijde aandelen. Aangezien de 10-jarige rente onlangs is gestegen tot dicht bij ons streefcijfer voor het einde van dit jaar (2,50% - 2,75%) hebben wij ervoor gekozen wat duration en meer bepaald Amerikaanse duration in onze portefeuilles op te nemen.

 


1 Bron Bofa ML- Flow Show – YTD per 25 maart 2022

2 S&P500, 1 Maart tot 30 Maart.