20 JUN

2019

Asset allocatie , Onderwerpen

Een verzwakkende stierenmarkt

Ons centrale scenario blijft een beetje constructief: zolang er groei is, is er hoop. Hij vertraagt maar is positief en kan zelfs even stabiliseren voor hij weer wat versnelt. De centrale banken spelen kort op de bal en de Fed, die op 19 juni bijeenkomt, belooft om de gepaste acties te ondernemen om de expansie te ondersteunen. De G20 komen over enkele dagen ook bijeen en zullen het handelsconflict tussen China en de VS wellicht verzachten – of verscherpen.

Wat kan er dan verkeerd lopen? We kunnen sommige neerwaartse risico's niet negeren, vooral in Europa en China.

Waar staan we? Waar zien we potentieel? En wat zijn de belangrijkste risico’s van vandaag?

 

Aandelen vs. obligaties

We blijven matig constructief voor het tweede halfjaar van 2019. De wereldeconomie groeit nog altijd en lijkt de afgelopen winter een bodem te hebben bereikt. De centrale banken zijn soepeler geworden en de Fed neemt niet gewoon een pauze: renteverlagingen zijn opnieuw bespreekbaar in de heel nabije toekomst. De waarderingen zijn nog altijd redelijk en de aandelenstromen blijven negatief, wat kansen voor actieve beleggers schept. We zijn ons bewust van de politieke valkuilen die vooral op de eurozone wegen. De politieke risico’s, de groeiende economische onzekerheid en de specifieke dynamiek van de late economische cyclus zullen de volatiliteit verder verhogen. We vertalen die context in een overwogen positie in Amerikaanse aandelen t.o.v. een onderweging van Britse aandelen, een neutrale positie in aandelen uit de EMU, de groeilanden en Japan. Globaal zijn we momenteel neutraal ten aanzien van aandelen. Binnen het vastrentende segment leidt de huidige omgeving ook tot een overweging van groeilandobligaties in harde munt en hoogrentend krediet in euro. 

Welke regio voor aandelen?

Op dit ogenblik gaat onze voorkeur uit naar de VS

De VS: Trump- en Powell-putopties 

In de VS is de aandelenmarkt, beter dan de andere markten, hersteld van de enorme achteruitgang van 2018. De activa lijken er onder de vleugels van zowel de Amerikaanse president Trump als Fed-voorzitter Jerome Powell te vertoeven.
De Amerikaanse president doet wellicht alles wat nodig is om in 2020 opnieuw verkozen te worden, onder meer via stijgende aandelenmarkten. De Fed heeft haar monetaire beleid dan weer volledig omgedraaid:

  • In 2018 heeft ze de rentes 4 keer verhoogd.
  • In januari 2019 kondigde ze een pauze aan en schortte ze verdere verhogingen op. 
  • Begin juni 2019 gaf Jerome Powell aan dat een verlaging van de rentes mogelijk was, afhankelijk van de gevolgen van de toenemende geschillen tussen de VS en hun grootste handelspartners.

Nu gaan de markten uit van wel 3 verlagingen van de rente op fed funds in de volgende 12 maanden. Bovendien is er geen enkel teken van een recessie op korte termijn. Bij de winstvooruitzichten van bedrijven voor de komende 12 maanden zien we meer kracht in de Amerikaanse aandelenmarkt dan in die van de EMU of de groeilanden.

 



Al die factoren pleiten voor Amerikaanse aandelen.

De eurozone: een stabiliserende maar politiek uitdagende situatie

In de eurozone is de situatie meer genuanceerd. Sommige belangrijke landen, of belangrijke sectoren, bevinden zich in het oog van de storm.
In de eurozone doet het politieke risico de balans duidelijk sterker overhellen. Zo is er de brexit. Drie jaar na het referendum in het VK heeft het land de Europese Unie nog altijd niet verlaten. Meer zelfs, Theresa May heeft net aangekondigd dat ze zal aftreden als leider van de Tory’s en als eerste minister. De tijd tikt om een nieuwe leider aan te duiden die de voorwaarden voor een vertrek uit de Unie zal heronderhandelen – of zonder akkoord wil vertrekken. Dan is er nog Italië. De coalitie heeft het nu toch moeilijk om een gemeenschappelijke basis te vinden. De onwaarschijnlijke alliantie tussen een extreemrechtse voormalige afscheidingspartij en een populistische anti-establishmentpartij was er in de vroege zomer van 2018 in geslaagd om een regering te vormen. In de aanloop naar de Europese parlementsverkiezingen van eind mei 2019 namen de spanningen toe tussen de 2 partijen die om zetels in dat transnationale parlement streden. De Europese parlementsverkiezingen wekten de belangstelling van de burgers, want de opkomst aan de stembus lag hoger dan normaal. Als we, naast de nieuwsberichten, naar de positionering en de kapitaalstromen van beleggers kijken, blijkt dat beleggers momenteel zowel de Europese aandelen als de lokale munt vermijden. Het voordeel is dat de goedkope munt de economische en de winstgroei helpt. Kijken we naar de macro-economische cijfers, dan lijken de voorlopende indicatoren vorige winter hun dieptepunt te hebben bereikt en zien we de eerste bescheiden tekenen van een stabiliserende activiteit.
Wat de stijlen betreft, hebben de “waarde”-sectoren heel wat terrein moeten prijsgeven en verhandelen ze nu met een recordkorting in vergelijking met de “groei”-sectoren. Dat zorgt ook voor kansen en uitdagingen: een zacht duwtje door positief nieuws en stijgende rentevoeten zou de sector steeds aantrekkelijker maken.



De voorlopende indicatoren zijn voorbij hun dieptepunt en als de geschiedenis enig inzicht biedt, dan volgt de samengestelde PMI van de eurozone in de voetsporen van zijn voorganger, de Chinese CKGSB-index voor het bedrijfsklimaat. Zonder het zachte duwtje kunnen beleggers echter in waardevallen verstrikt raken.

Intussen handhaven we onze overweging van eurozone-aandelen maar dekken we ze af.

 

Groeilanden: een hachelijke situatie

De groeilanden en vooral China bevinden zich in een hachelijke situatie. Sinds Trump president van de VS is, heronderhandelt hij handelsrelaties die hij als “oneerlijk” bestempelt. Dat geldt ook voor de relatie met China, dat de grootste schuldeiser van de VS is. De lijn tussen handelsoorlog en technologisch leiderschap wordt steeds vager. Naast de extra rechten die op Chinese importgoederen voor de VS werden geheven in een reeks van wederzijdse vergeldingsmaatregelen, heeft de regering-Trump China’s grootste smartphoneproducent Huawei op een zwarte lijst gezet, waardoor die de Amerikaanse markt niet kan betreden.  Huawei speelt een belangrijke rol in de wereldwijde ontwikkeling van de volgende generatie 5G-netwerken voor mobiele telefonie en Washington vreest dat de infrastructuur van Huawei als een Trojaans paard voor de Chinese inlichtingendiensten kan worden ingezet. De VS hebben andere landen en toeleveranciers, inclusief de in de VS gevestigde leveranciers, aangespoord om afstand te nemen van Huawei. Dat betekent dus ook Google, waarvan het besturingssysteem Android de meeste smartphones aanstuurt. Trumps protectionisme leidt misschien tot de opkomst van duale toeleveringsketens: een westerse/Amerikaanse en een oosterse/Chinese. Intussen is China aan zichzelf overgeleverd en de verwachtingen voor de bbp-groei liggen er nog altijd boven 6 % dit jaar. Het macro-economische plaatje toont een mengeling van zowel positieve als negatieve signalen. De waardering van de index is relatief aantrekkelijk, maar volgens sommigen steunt die op de lage waardering van de binnenlandse en de gereguleerde waardesectoren. Tegelijkertijd zou een soepeler Fed, samen met een stabilisatie van de USD, gunstig moeten zijn voor de prestaties van activa uit de groeilanden. Zoals Christine Lagarde, de directrice van het IMF, in juni 2019 in Japan aanhaalde tijdens de vergadering van de ministers van Financiën en de gouverneurs van de centrale banken van de G20, schuilt het grootste risico in de voortdurende handelsspanningen. 

Japan: geen katalysator & geen commentaar

We blijven neutraal ten aanzien van Japanse aandelen. Zij zetten tot nu toe de slechtste resultaten van alle aandelenmarkten neer. Het land hangt in grote mate af van de wereldwijde groei, omdat het hoofdzakelijk van zijn export leeft. Anderzijds heeft de munt zijn rol van veilige haven gespeeld en is hij de voorbije maanden gestegen tegenover de EUR en de USD.      



Verenigd Koninkrijk: alles gaat naar de brexit 

We blijven onderwogen in Britse aandelen. De laatste bbp-cijfers tonen dat de economie in april 2019 met 0,4 % is gekrompen. Het is de zwaarste terugval sinds 2016 en is voornamelijk te wijten aan een sterke daling van de autofabricage. De onzekerheid aan de vooravond van de aanvankelijke vertrekdatum van het VK uit de EU leidde immers tot geplande sluitingen. De industrie presteerde in april in het algemeen ook zwak, omdat de boost van de vervroegde voltooiing van bestellingen voor de aanvankelijke vertrekdatum van het VK uit de EU was uitgedoofd. 3 jaar na het referendum van 23 juni 2016 is de regering op zoek naar:

  • een nieuwe eerste minister,
  • een nieuwe leider voor de Tory’s, en 
  • een definitief akkoord over de voorwaarden voor de brexit.

Obligaties en munten

Op het gebied van obligaties en munten speelt de macro-financiële context in het voordeel van de carry, op voorwaarde dat de wereldeconomie een recessie vermijdt.
De hoogste carry vinden we bij groeilandobligaties in harde munt en hoogrentend krediet in euro. Hoogrentend krediet uit de VS is ook een goede kandidaat, maar de hedgingkosten vegen de winsten grotendeels weg voor een Europese belegger, zoals wij.





In het valuta-universum zijn we long JPY en hebben we wat winst genomen op de USD, die volgens ons niet meer zal stijgen, in het bijzonder wanneer de Fed de rentes verlaagt.