15 SEP

2020

China laat de normale recepten uit het verleden links liggen en ondersteunt zijn economie tijdens slechte periodes niet langer door massaal in infrastructuurprojecten te investeren. Deze keer lijkt het Chinese stimulusprogramma zelfs wat bescheiden in vergelijking met de programma’s van de westerse landen. Door die aanpak heeft de economie minder overcapaciteit en stegen de prijszettingsmacht en marges voor de koplopers binnen elke sector. Dat speelde ook weer in het voordeel van de aandelenmarkt.   

Groei en thema’s bleven de meeste aandelenindices omhoog duwen, maar onder het oppervlak kenden de aandelenindices sterke sectorrotaties. De meeste Amerikaanse aandelenindices leverden rendementen van net geen 10 % op, terwijl de andere ontwikkelde aandelenmarkten lage eencijferige rendementen boekten. De Braziliaanse, Turkse en Argentijnse aandelen zakten met -3,5 % tot -5 %.

Staatsobligaties en investmentgrade bedrijfsobligaties bleven relatief stabiel in de loop van de maand. De risicoappetijt speelde nog altijd in de kaart van hoogrentende obligaties en de spreads gingen verder naar beneden.

De edelmetalen behoorden dit jaar tot de best presterende grondstoffen, wat begrijpelijk is tijdens crisisperiodes. 

Niettemin is timmerhout dit jaar de best presterende grondstof. De future op timmerhout steeg in augustus met 58 %, waardoor zijn rendement sinds begin dit jaar op +129 % komt te liggen. 

De index HFRX Global Hedge Fund EUR steeg de voorbije maand met +1,19 %.

Long/short aandelen 

Gemiddeld genomen, was augustus een goede maand voor long/short-aandelenstrategieën. Stijlfactoren en sectorale overwegingen hadden evenwel een grote impact op de hoeveelheid alfa, waardoor de prestaties binnen het universum heel uiteenlopend waren. Volgens de eerste makelaarsgegevens leverden de Amerikaanse en Aziatische L/S-aandelenfondsen in augustus gemiddeld 3,12 % en 3,16 % op. Ze deden het daarmee beter dan de Europese L/S-aandelenfondsen, die gemiddeld 2,41 % hoger eindigden. De factoren groei en kwaliteit bleven uitstekende resultaten behalen. Dynamiek en waarde droegen onregelmatig bij aan het eindresultaat. Begin augustus waren hedgefondsen nettoverkopers van dynamiek. Ze ontdeden zich vooral van halfgeleider- en hardwareaandelen. Waardegerichte technologiebeleggers kregen de voorbije maand klappen door hun shortposities in nieuwe technologieaandelen ten opzichte van de ‘traditionele’ technologiebedrijven met massa’s cash en een lagere groei. Hoewel diversifiëren dit jaar niet zo geloond heeft als volledig in technologie of groeithema’s belegd zijn, combineert een L/S-aandelenstrategie heel diverse stijlen en beschikt ze over meerdere instrumenten om de meeste marktomgevingen op te vangen. De huidige gemiddelde bruto- en nettoblootstellingen bevinden zich op hun hoogste punten in jaren, maar de nettoblootstellingen zullen wellicht verkleinen naarmate beleggers meer gegevens over de staat van de economie en bedrijven verzamelen en de markt verder terugkeert naar de fundamentals.

 

Global macro 

Afgaande op de indices presteerden de discretionaire global-macro-beheerders in augustus beter dan de systematische strategieën. Sinds begin dit jaar liggen de discretionaire strategieën duidelijk aan de leiding. Hun indices leveren rendementen van 6 % tot 7 % op, terwijl de systematische strategieën licht negatief zijn. Winnende gokken op longposities in aandelen, edelmetalen en obligaties werden ongedaan gemaakt door verliezen op longposities in groeilandobligaties en grondstoffen. Het zijn maar enkele voorbeelden van de huidige transacties. De grote onzekerheid leidt doorgaans immers tot heel uiteenlopende posities binnen het universum. In de huidige, door de stemming gedreven omgeving hebben we een voorkeur voor discretionaire opportunistische fondsbeheerders die dankzij hun analytische vaardigheden en ervaring winsten weten te genereren vanuit enkele kansen op de wereldmarkt. Door de stabilisering van de markt en het betere zicht op de macro-economische cijfers gaan de systematische strategieën wellicht beter presteren. Hun gerealiseerde volatiliteit zal dan naar verwachting lager zijn dan die van de meer geconcentreerde discretionaire fondsbeheerders.

 

Kwantitatieve strategieën 

De resultaten binnen dit universum liepen de voorbije maand vrij sterk uiteen. Trendvolgende strategieën boekten meestal stabiele rendementen, omdat de winsten op aandelen en munten werden tenietgedaan door verliezen op obligaties en grondstoffen. De enigszins verbeterende economische indicatoren tilden het achteruiteinde van de rentecurve een beetje omhoog en bogen zo een langdurige neerwaartse trend om. 2020 is geen gemakkelijke omgeving geweest voor de kwantitatieve strategieën. De modellen hadden het moeilijk met de woeste en snelle toename van de marktvolatiliteit en de correlaties tussen de activa. Door de extreme en langdurige volatiliteit in maart bouwden de kwantitatieve strategieën hun hefbomen in aanzienlijke mate af, waardoor ze zwakke resultaten neerzetten en een verdere afbouw veroorzaakten. Het verbod op het shorten van aandelen in sommige Europese landen verergerde de beperktere impact van hefbomen, omdat de fondsbeheerders niet in staat waren om de optimale portefeuilles met long- en shortposities te implementeren of aan te passen, zoals bepaald door hun model.

 

Fixed income arbitrage 

Als de relatieve waarde van obligaties in maart 2020 een van haar meest spectaculaire maanden ooit beleefde, dan illustreerde dat waarom men maar beter belegd is in fondsbeheerders met sterke opstellingen (repo-lijnen met een vaste termijn en onderpand van kwaliteitsvolle tegenpartijen en langdurige relaties). Eind maart benutten onze fondsbeheerders de verstoring binnen de Amerikaanse basis om historische positieve rendementen te behalen uit een kans die maar eens in de tien jaar voorkwam. Net zoals bij andere relatievewaardetransacties waren de spreads tot juli groter dan voor de crisis, maar zakken ze nu langzaam tot hun laagste punten door de gunstige retoriek van de centrale banken, de lage bbp-cijfers en de heel lage gerealiseerde volatiliteit. Die situatie kan echter in een oogwenk veranderen door een eventuele inflatievrees of een sterkere groei in de VS. We bekijken daarom mogelijke kandidaten die van zo’n omgeving kunnen profiteren.

 

Groeilanden 

De Amerikaanse Federal Reserve kondigde aan dat ze op een gemiddeld in plaats van een vast inflatiedoel zou focussen, een mededeling die de stemming onder beleggers in groeilandactiva verbeterde. Hoogrentend krediet deed het beter dan investmentgrade obligaties dankzij de geslaagde herschikking van de Argentijnse schulden. De kansen binnen groeilandobligaties bieden een aantrekkelijk rendement, want ondanks de sterke prestaties van deze zomer bleef deze activaklasse sinds het begin van de crisis aanzienlijk achter bij de ontwikkelde markten. Groeilanden vormen ook een heel specifieke soort belegging, want naast de macro-economische situatie van elk land verschilt de politieke situatie sterk binnen elke regio. Daardoor biedt de activaklasse een breed gamma van long- en shortkansen. De macro-economische vooruitzichten voor de groeilanden blijven echter ontzettend troebel. Fundamentele fondsbeheerders benadrukken daarom dat als de rente overal nul bedraagt en men toch wil beleggen in renderende obligaties, de groeilanden het enige alternatief zijn. Gezien de kwetsbaarheid van de fundamentals zijn de fondsbeheerders meestal heel selectief. Ze beleggen voornamelijk in obligaties, krediet en munten waar de verrekening van de risico’s, die door angst wordt ingegeven, enorme verstoringen en kansen creëert omdat ze de specifieke fundamentals van elke regio negeert. Niettemin is voorzichtigheid geboden door de grotere gevoeligheid van de activaklasse voor kapitaalstromen en liquiditeit.

 

Risicoarbitrage - Event-driven 

De dealsluitende dynamiek die in juli was ingezet, zette door in augustus. De voorbije maand waren de wereldwijde fusies en overnames goed voor in totaal $ 290 miljard, een stijging van 2 % in vergelijking met de niveaus van 2019. De VS blijven voorop gaan: de deals van Amerikaanse bedrijven vertegenwoordigden meer dan 50 % van het totale volume. Ook in Europa en Azië nam de F&O-activiteit toe. Na de marktrally gebruiken bedrijven hun hoge aandelenkoersen als pasmunt om in eigen land te consolideren door kleinere of noodlijdende collega’s over te nemen, om schaalvoordelen te creëren of om groeikansen te grijpen.  Bijgevolg zal de dealactiviteit de komende maanden naar verwachting groot blijven. Behalve de toegang van bedrijven tot de kapitaalmarkten wordt de F&O-activiteit wellicht geholpen door private-equityvehikels die ongeveer USD 1,5 biljoen opzij hebben staan voor deals en door het groeiende aantal Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) die alleen al dit jaar werden opgericht. Toch moeten we kieskeurig blijven bij de selectie van deals vanwege het toegenomen risico op mislukte deals, zoals begin september het geval was toen Tiffany’s LVMH vervolgde voor afgesprongen overnamegesprekken.

 

Distressed 

Distressed strategieën kregen in augustus een fikse boost toen de Argentijnse regering met haar belangrijkste schuldeisers overeenkwam om USD 65 miljard aan schulden te herschikken met langere looptijden en lagere interesten. De kansen reiken elke dag verder en nemen toe, maar het zal een moeilijke opgave worden. Bedrijven proberen namelijk nog meer schulden op te stapelen om de crisis door te komen en gaan de confrontatie aan met bestaande schuldeisers voor liquide waarborgen. We verkiezen ervaren en gediversifieerde strategieën om extreme volatiliteitspieken te vermijden. Het zal niet makkelijk zijn, maar dit zijn de omgeving en de kansen waarop deze fondsbeheerders al tien jaar wachten.

 

Long/short-kredietstrategieën & hoogrentend krediet 

De creditspreads voor investmentgrade en hoogrentende obligaties reikten tot extreme niveaus die sinds de crisis van 2008 niet meer gezien waren. De markt leed ook sterk onder een gebrek aan liquiditeit, waardoor de ECB en de Fed hun aankoopprogramma’s voor IG-schulden uitbreidden. De Fed besliste ook om hoogrentende obligaties in haar aankoopprogramma’s op te nemen om de grote hoeveelheid investmentgrade obligaties die tot hoogrentend waren gedegradeerd, op te vangen. De ratingbureaus voorspelden dat de hoeveelheid schulden van gevallen engelen in de VS tot $ 700 miljard kon stijgen, wat waarschijnlijk te veel is om vlot door de hoogrentende markt te worden geabsorbeerd. De spreads tussen investmentgrade en hoogrentende uitgiften reageerden heel snel op de geldinjecties, vooral in de VS. Volgens de fondsbeheerders die we opvolgen, verwachtte vrijwel iedereen deze beweging naar kwaliteitsvolle uitgiften, maar hebben de marktverstoringen ook veel kansen gecreëerd in het hoogrentende segment, in de relatievewaardetransacties over verschillende activaklassen heen (long obligaties vs. short aandelen) en in de relatievewaardetransacties binnen dezelfde activaklasse. In tegenstelling tot het vierde kwartaal van 2018 zal het langer duren voor de kansen onder de bedrijfsobligaties worden uitgefilterd, waardoor beleggers de tijd hebben om hun allocaties opnieuw te bekijken.