14 JUL

2020

Absoluut rendement , Beleggingsstrategiën van de maand , Onderwerpen

Een ontwrichte economie, maar geen ontwrichte markt

Alternative InvestmentDe geleidelijke heropening van de economieën over de hele wereld, de ruime media-aandacht voor de relatieve controle over het coronavirus in Europa en Azië, alsook de vooruitgang die in de ontwikkeling van een vaccin wordt geboekt, houden de markt in leven. Hoewel we niet snel naar onze normale dagelijkse routines kunnen terugkeren, blijven de markten sterk en levendig. Voorzichtigheid is vereist.

Juni was een sterke maand voor de aandelenmarkten, waarbij de meer riskante activa beter presteerden. Turkije, Brazilië, Zuid-Afrika en India zetten de beste prestaties neer, met hoge eencijferige rendementen. De aandelen van de industrielanden behaalden positieve resultaten, waarbij de Europese aandelen de sterk gediversifieerde Amerikaanse aandelenindices overtroffen. De Nasdaq bleef een positieve uitzondering door de snellere marktpenetratie van de digitale economie. Op sectorniveau profiteerden de cyclische waarden van een marktrotatie naar financiële en industriële waarden.

De rentes op de staatsobligaties van geïndustrialiseerde landen bleven vrijwel ongewijzigd aan de onderkant plakken. De risicoappetijt speelde vooral in het voordeel van de groeilanden en de meer risicovolle uitgiften uit Europa, die van lagere spreads genoten.

De index HFRX Global Hedge Fund EUR steeg de voorbije maand met +1,44 %.

 

Long/short-aandelenstrategie

In het algemeen was juni een goede maand voor long/short-aandelenfondsen, waarbij de resultaten voornamelijk werden behaald door de longposities en de posities in technologieaandelen en -thema’s. Vanaf eind mei-begin juni ondermijnde de sterke rotatie van groei/dynamiek naar waardeaandelen de prestaties van hedgefondsen, omdat de strategieën eerder long groei en short waarde gaan. De factorrotatie vertraagde halverwege de maand en leidde tot de opleving van technologieaandelen en van frequent verhandelde longposities van hedgefondsen. Volgens Morgan Stanley was de ommekeer van de dynamiek tijdens de eerste twee weken van juni goed voor een standaarddeviatie van 6, de sterkste ommekeer sinds 2000. Desondanks handhaafden de hedgefondsen een vrijwel ongewijzigde blootstelling aan sectoren die goed op de heersende dynamiek inspelen, zoals technologie. De zwakkere strategieën waren hoofdzakelijk marktneutrale fondsen, in het bijzonder de fondsen die zich op de groeilanden en cyclische sectoren zoals energie concentreerden. De risicoappetijt schaadde hun prestaties omdat de shortposities fors opveerden. De omvangrijke aangekondigde plannen om de economie te stimuleren, creëren mogelijk lastige situaties voor shortsellers. Niettemin blijkt long/short aandelen een winnende strategie te zijn die een van de beste resultaten sinds het begin van de coronacrisis heeft geboekt. Dankzij de liquiditeit van het onderliggende actief en de modulariteit van hun nettoblootstelling konden ze hun risico’s afbouwen bij het begin van de pandemie, alfa genereren vanuit hun shortposities en kapitaal geleidelijk verplaatsen naar ondernemingen en thema’s die van de crisis zouden profiteren. De long/short-aandelenstrategieën zijn, in onze ogen, interessant wanneer men door de huidige marktomstandigheden laveert, want ze kunnen hun risicoappetijt regelen en rendementen genereren vanuit hun long- en shortposities in heel uiteenlopende beleggingsthema’s. Goede aandelenselecteerders zijn in staat om de winnaars en verliezers te kiezen.

 

Wereldwijde Macro

De resultaten van globalmacro-fondsen liepen vrij sterk uiteen. De discretionaire strategieën presteerden doorgaans beter dan de systematische beleggingsprogramma’s. De eersten slaagden erin om van enkele directionele transacties te profiteren. De beste resultaten kwamen van fondsen die longposities in aandelen en staatsobligaties van groeilanden bevatten. De systematische strategieën, die van nature meestal sterker gediversifieerd zijn en van waarneembare gegevens afhankelijk zijn, hebben het moeilijker om met marktrumoer om te gaan. Winnende beleggingen in aandelen en obligaties werden doorgaans tenietgedaan door verliezen op munten en grondstoffen. Gezien de hoge volatiliteit en de onzekerheid in de toekomst herbekijken de fondsbeheerders constant hun huidige posities. De enorme steunprogramma’s die de centrale banken en de regeringen overal ter wereld hebben aangekondigd, helpen wellicht om de markt te stabiliseren. Maar totdat de huidige gezondheidscrisis onder controle is en we ermee leren leven, zijn de vooruitzichten troebeler. In de huidige omgeving hebben we een voorkeur voor discretionaire opportunistische fondsbeheerders die dankzij hun analytische vaardigheden en ervaring winsten vanuit een paar grote kansen op de wereldmarkt weten te genereren. Door de stabilisering van de markt en het betere zicht op de macro-economische cijfers gaan de systematische strategieën wellicht beter presteren. Hun verwachte gerealiseerde volatiliteit is namelijk lager dan die van de meer geconcentreerde discretionaire fondsbeheerders.

 

Kwantitatieve strategieën

2020 is geen gemakkelijke omgeving geweest voor de kwantitatieve strategieën. De modellen hadden het moeilijk met de woeste en snelle toename van de marktvolatiliteit en de correlaties tussen de activa tussen eind februari en april. Door de extreme en langdurige volatiliteit in maart bouwden de kwantitatieve strategieën hun hefbomen in aanzienlijke mate af, waardoor ze zwakke resultaten neerzetten en een verdere afbouw veroorzaakten. Het verbod op het shorten van aandelen in sommige Europese landen verergerde de beperktere impact van hefbomen, omdat de fondsbeheerders niet in staat waren om de optimale portefeuilles met long- en shortposities te implementeren of aan te passen, zoals bepaald door hun model. Kwantitatieve fondsen nemen nu meer en meer deel aan de markt, zij het in eerder beperkte mate door de relatief hoge volatiliteit die blijkt uit de recente marktgemiddelden. De prestaties van het brede universum van kwantitatieve strategieën liepen sterk uiteen. Voor liquide kwantitatieve strategieën met langer lopende modellen was juni in het algemeen een moeilijke maand. Er was geen substantiële winnende strategie die de negatieve bijdragen kon compenseren van marktneutrale aandelenstrategieën die door de sterke ommekeer van de dynamiek werden getroffen.

 

Arbitrage Vastrentende Effecten

Als de relatieve waarde van obligaties in maart 2020 een van haar meest spectaculaire maanden ooit beleefde, dan illustreerde dat waarom men maar beter belegd is in fondsbeheerders met sterke opstellingen (repo-lijnen met een vaste termijn en onderpand van kwaliteitsvolle tegenpartijen en langdurige relaties). Eind maart benutten onze fondsbeheerders de verstoring binnen de Amerikaanse basis om historische positieve rendementen te behalen uit een kans die maar eens in de tien jaar voorkwam. Toen de vervaldag in juni naderde, droegen de fondsbeheerders de basisposities over naar een vervaldag in september, die heel aantrekkelijk lijkt, maar niet zo goed als de kans van maart. Net zoals bij andere relatievewaardetransacties zijn de spreads ruimer dan voor de crisis. We herhalen daarom onze positieve houding ten aanzien van de strategie, ook al kan de eventuele implementatie van een rentecontrolemechanisme door de Fed de volatiliteit van de rentes in belangrijke mate wijzigen.

 

Groeilanden

Het was een sterke maand voor hedgefondsen die zich op de groeilanden concentreren, want zij profiteerden in grote mate van de teruggekeerde risicoappetijt. Gediversifieerde en relatievewaarde-strategieën werden doorgaans overtroffen door discretionaire directionele beheerders, van wie de transacties op basis van convicties goed presteerden. De prestaties werden voornamelijk aangedreven door longposities in de staatsobligaties van Puerto Rico, Zuid-Afrika en Argentinië, en door de uitgekeerde rentes van Braziliaanse en Mexicaanse uitgiften. De macro-economische vooruitzichten blijven echter troebel voor de groeilanden. Fundamentele beheerders benadrukken dat, als de rente overal nul bedraagt en men toch wil beleggen in renderende obligaties, de groeilanden het enige alternatief zijn. Gezien de kwetsbaarheid van de fundamentals zijn de fondsbeheerders meestal heel selectief. Ze beleggen voornamelijk in obligaties, krediet en munten, waar een angstvallige verrekening van de risico’s enorme verstoringen en kansen creëert omdat ze de specifieke fundamentals van elke regio negeert. De markt is cyclisch en daarom schuilen in de huidige enorme verstoringen toekomstige beleggingsmogelijkheden tegen interessantere instapprijzen. We blijven voorzichtig over deze strategie, want naast de fundamentele overwegingen lijden de activa uit de groeilanden mogelijk onder de uitstroom van kapitaal naar kansen op de hoogrentende markt in de industrielanden en onder een gebrek aan liquiditeit.

 

Risicoarbitrage - Event-driven

Juni was een goede maand voor event-driven beheerders. De strategieën voor bijzondere situaties deden het goed dankzij hun gevoeligheid voor een hogere bèta en hun vermogen om de markt beter te vatten in heel directionele markten. Fondsen die zich uitsluitend met de arbitrage in fusies bezighouden, waren gemiddeld positief, maar bleven achter bij de brede event-driven index omdat ze een minder grote achterstand moesten inhalen. Hoewel maart 2020 een traumatische gebeurtenis was voor vele fondsbeheerders die in arbitrage in fusies gespecialiseerd zijn, hebben de beste fondsen hun verliezen al goedgemaakt en zijn ze sinds begin dit jaar positief. De brede event-driven index stond eind juni ongeveer 5 % lager dan begin dit jaar. Momenteel is het aantal klaarliggende deals gezakt tot het laagste niveau in tien jaar tijd, wat niet zo’n grote verrassing is gezien de onzekerheid. Normaal gezien worden bijna nergens zoveel deals klaargestoomd als in de Verenigde Staten, maar nu is de situatie daar bijzonder acuut. Het totale aantal overnames zakte er in april met 90 % tegenover dezelfde periode vorig jaar, terwijl hun aantal over de hele periode daalde met 50 %. Dit soort activiteit is cyclisch en het aantal deals zou dus weer moeten stijgen omdat de bbp-groei beperkt blijft (bedrijven zullen met elkaar wedijveren voor groei), de zichtbaarheid toeneemt en de financiering heel toegankelijk blijft. Tegelijk is het belangrijk om deals selectief te blijven uitkiezen, want het risico dat een deal afspringt, is groter geworden.

 

Distressed

Er zijn eindelijk distressed kansen opgedoken, maar niet zoals we hadden verwacht. Het einde van de kredietcyclus kwam niet langzaamaan dichterbij, maar de lamgelegde wereldeconomie dwong bedrijven om aan hoge snelheid tegen de muur te knallen. De vraag is dus niet zozeer of er distressed kansen zijn, maar hoeveel. We hopen dat de ontwikkelde monetaire en fiscale steunprogramma’s doeltreffend zullen zijn en de schade aan onze economieën zullen beperken. Het is echter wel een feit dat ze niet elk bedrijf in de wereld kunnen redden. Uit de gesprekken met ervaren beheerders leerden we dat krediet niet alleen om fundamentele redenen werd gedumpt voor agressieve prijzen, maar ook vanwege het gebrek aan liquiditeit. De beheerders van distressed effecten staan nog niet te springen om daar gebruik van te maken. De verkochte activa vereisen een grondige fundamentele analyse zodat ze voor de juiste prijs worden gekocht. De meeste beheerders hebben de huidige marktdynamiek in drie fases onderverdeeld. Ze kochten eerst investmentgrade effecten die met een korting noteerden, verhandelden ze dynamisch en verkochten ze vrij snel toen de liquiditeitspremie begon te dalen. In de daaropvolgende selectievere fase kochten ze gevallen engelen en enkele hoogrentende effecten. De derde en laatste fase loopt nu, terwijl steeds meer bedrijven de boeken neerleggen. Volgens Epiq, een juridische dienstverlener, is het van 2013 geleden dat zoveel Amerikaanse bedrijven het faillissement aanvroegen. Moody’s en S&P voorspellen een wanbetalingspercentage van respectievelijk 13,3 % en 12,5 %. Tijdens de vorige drie recessies, en ongeacht hun duur en omvang, piekten de wanbetalingspercentages altijd rond 10 %. Deze keer is de omvang van de economische schok echter groter dan al wat we tot nu toe hebben gezien. De kans is dus groot dat vele kredieten zich verder aan de ernst van de crisis zullen aanpassen.

 

Long/short-kredietstrategieën & hoogrentend krediet

De creditspreads voor investmentgrade en hoogrentende obligaties reikten tot extreme niveaus die sinds de crisis van 2008 niet meer gezien waren. De markt leed ook sterk onder een gebrek aan liquiditeit, waardoor de ECB en de Fed hun aankoopprogramma’s voor IG-schulden uitbreidden. De Fed besliste ook om hoogrentende obligaties in haar aankoopprogramma’s op te nemen om de grote hoeveelheid investmentgrade obligaties die tot hoogrentend waren gedegradeerd, op te vangen. De ratingbureaus voorspelden dat de hoeveelheid schulden van gevallen engelen in de VS tot $ 700 miljard kon stijgen, wat waarschijnlijk te veel is om vlot door de hoogrentende markt te worden geabsorbeerd. De spreads tussen investmentgrade en hoogrentende uitgiften reageerden heel snel op de geldinjecties, vooral in de VS. Volgens de fondsbeheerders die we opvolgen, verwachtte vrijwel iedereen deze beweging naar kwaliteitsvolle uitgiften, maar hebben de marktverstoringen ook veel kansen gecreëerd in het hoogrentende segment, in de relatievewaardetransacties over verschillende activaklassen heen (long obligaties vs. short aandelen) en in de relatievewaardetransacties binnen dezelfde activaklasse. In tegenstelling tot het vierde kwartaal van 2018 zal het langer duren voor de kansen onder de bedrijfsobligaties worden uitgefilterd, waardoor beleggers de tijd hebben om hun allocaties opnieuw te bekijken.