06 SEP

2019

Opinions , Tristan Abet

Tijdswaarde, gewoonte en uitputting

De sprong in het onbekende is weer begonnen. De ECB heeft aangekondigd dat zij de korte rentevoeten nog wat dieper in negatief terrein wil duwen, en dat ze nog meer activa wil opkopen. Enkele maanden geleden, was het discours echter heel anders. Er waren twee elementen die ervoor pleitten om niet verder te gaan met dit verregaande beleid: de key capital ratio (het feit dat de ECB niet meer dan 33% van een obligatietranche mag bezitten) en het risico dat het banksysteem nog geruime tijd met negatieve rentevoeten moet leven. Dat risico heeft de ECB trouwens zelf uitdrukkelijk aangehaald.

Die twee problemen werden van tafel geveegd, want de centrale banken stellen voortaan: ‘het is niet langer een probleem, we gaan de rentevoeten nog wat meer verlagen en nog wat meer activa opkopen. Geen probleem.’

Wat zijn de effecten van dit ongeziene beleid, dat onconventioneel of zelfs volledig onbegrijpelijk is in ons monetaire en financiële denkkader, dat zowat vijftig jaar geleden ontstond? De negatieve rentevoeten doen de financiële wereld op zijn grondvesten daveren, en dat geldt ook voor het concept van de financieringskosten en kapitaalkost.

Modigliani en Miller zijn niet meer onder ons. Maar het was wel interessant geweest om op dit vlak hun mening te horen. Zij hebben immers een deel van hun research, die bekroond werd met een Nobelprijs, gewijd aan de kapitaalstructuur, en met name aan de optimalisering tussen eigen vermogen/schuld. De moderne financiële wereld, en het portefeuillebeheer in het bijzonder, is ontstaan na de oorlog, dankzij de verschillende bijdragen van Sharpe, Lintner, Markowitz, Fama, Ross, enz. Allemaal hebben zij een theorie gemaakt rond het idee dat er een positieve referentierentevoet bestaat, die aan de grondslag ligt van de discontovoet van financiële cashflows. In deze modellen is de rentevoet positief, aangezien deze een soort ‘tijdswaarde’ vertegenwoordigt: de geldschieter offert onmiddellijke consumptie op om de uitlener te financieren, en in ruil daarvoor ontvangt hij een vergoeding. Als we nog de dimensie ‘wanbetalingsrisico’ toevoegen aan deze verrichting, dan schuiven we op van een zogenaamde ‘risicoloze’ rentevoet naar een kredietrentevoet.

Dit denkbeeld is vandaag niet meer geldig: geld ontlenen kost niet langer geld, maar brengt geld op, en het is wel degelijk uitlenen dat geld kost. De kredietspreads blijven positief. Het is dus de ‘tijdswaarde’ van het geld die volledig van aard is veranderd. De centrale banken duwen de ‘voorkeur voor het heden’ naar een extreem punt. Geld oppotten wordt bestraft en schulden aangaan wordt beloond. De vergelijking S=I, die stelt dat het spaargedrag van de ene toelaat om de investering van anderen te financieren, loopt mank, omdat de centrale bank zorgt voor de financiering van alle spelers aan de hand van monetaire geldcreatie. Bovendien worden investeringen niet langer beperkt door het beschikbare spaargeld. 

De centrale bankiers willen dat de economische spelers hun ‘animal spirits’ vrijlaten en dat ze hun inkomsten uitgeven. Daarom hebben zij dan ook de referentierente tot een dieptepunt laten dalen, zelfs tot in negatief territorium. Deze ongelooflijke situatie zou kunnen doen vermoeden dat de economische situatie zodanig hopeloos is dat we op dit punt zijn gekomen. En nochtans is dat niet het geval: de werkloosheidsgraad noteert op een historisch dieptepunt en de groei noteert niet zo heel ver van zijn potentieel. Dat is het eerste punt van kritiek dat we kunnen geven op dit beleid: waarom is het nodig om zover te gaan wanneer de situatie dat helemaal niet vereist?

Het tweede punt van kritiek heeft betrekking op de efficiëntie zelf van de maatregel. In elke organisatie is het immers aangewezen dat de effecten van een bepaalde beslissing na een bepaalde termijn opnieuw worden geëvalueerd. Was het de juiste beslissing, was ze doeltreffend, en welke resultaten heeft ze opgeleverd? Indien de rentedaling en Quantitative Easing als doel hadden om de inflatie te laten stijgen, zijn ze daar alvast niet in geslaagd. Als de bedoeling was om de ‘animal spirits’ wakker te maken en de spaarquote te doen dalen, dan is het resultaat gemengd: de spaarquote is wel degelijk gedaald tussen 2014 en 2017, maar is opnieuw aan het stijgen en noteert nu opnieuw op het niveau van 2011, hetzelfde als in 2007. Indien de doelstelling was om een zeer aantrekkelijke financieringsrente te verkrijgen voor Europese bedrijven, dan mag het beleid wel een succes genoemd worden. Ten slotte, indien de doelstelling was om Europese beleggers te verwennen (aandelen- en obligatieschuldeisers), dan was het beleid eveneens een succes.

Maar op deze weg verdergaan, creëert een reëel risico op uitputting. Dat is precies wat we kunnen vaststellen in de lending survey van de ECB. De economische spelers hebben begrepen dat de rentevoeten nog geruime tijd laag zullen blijven. Het is dus niet zo dringend om gebruik te maken van deze situatie, want ze is niet langer uitzonderlijk: ze is de norm geworden. Dat is nu eenmaal de paradox van de forward guidance: door te communiceren over de blijvend lage rentevoeten, loopt men nu eenmaal het risico om de ‘animal spirits’ af te remmen. Het is mogelijk dat we dit momenteel meemaken op de aandelenmarkten. De daling van de lange rentevoeten tussen 2014 en 2016 (meer dan 100 basispunten) lijkt een re-rating van de aandelen in de hand gewerkt te hebben (+1 punt K/W voor Amerikaanse aandelen). Maar de jongste correctie, sinds eind 2018 (meer dan 150 basispunten) is niet samengevallen met een re-rating van aandelen… Wel integendeel, omdat de K/W’s zelfs 1,5 punten zijn teruggevallen! (hoewel hun oorspronkelijke niveaus vrij gelijkaardig waren tussen de beide periodes).

De rentevoeten in negatief territorium duwen, zou slechts een tijdelijk beleid mogen zijn, dat een antwoord bood op een ongeziene situatie. Wanneer je een dergelijke situatie banaliseert of laat duren, dan verliest de maatregel al zijn doeltreffendheid, omdat dit het aspect ‘opportuniteit’ tenietdoet.

Op financieel vlak roept het feit dat schuld niet langer een passief is maar een actief talrijke vragen op. Wat zijn de neveneffecten? Niemand weet het, want we hebben niets om op terug te vallen. Zelfs de Japanners zijn niet zo ver durven te gaan (ze zijn gestopt bij -0,1% met een zogenaamd tiering systeem om de banken te beschermen, wat de ECB niet heeft gedaan).

Concreet zitten we in een situatie waarin beleggers zich elkaar voor de voeten lopen om geld uit te lenen aan beleggers, en ze betalen om de kans te krijgen om hen te financieren. Het kredietrisico wordt niet langer absoluut beloond, maar enkel op relatieve wijze. De kapitaalkost is niet langer de cost of equity. Tot slot hebben de centrale banken dus de tijdskost voor de economische spelers tot nul gereduceerd. Alle modellen moeten opnieuw worden bekeken, maar niemand weet hoe. Het was niet denkbaar dat de nominale rentevoeten negatief zouden kunnen worden, en het is net om het deflatierisico tegen te gaan dat de monetaire overheden op deze manier hebben gehandeld. Hoe ver kunnen de rentevoeten als gevolg van hun deflatievrees nog dalen? Het is moeilijk om hier een antwoord op te bieden, hoewel het ultieme risico welbekend is: dat is het risico op een bank run (of een uittocht naar landen die geen negatieve rentevoeten toepassen). Wanneer gezinnen die geen belasting willen betalen op hun banktegoeden geld opvragen uit de banken, zou er een beperking komen op dit monetair beleid. In Zwitserland worden bepaalde deposito’s belast, maar er is niet zoveel cash van de banken gehaald. De limiet op de negatieve rentevoeten is misschien nog veraf, en ongetwijfeld moeten we gewoon zeggen: ‘het is nu eenmaal zo’. 

Wordt vervolgd…