Wereldwijde context: sterk momentum van de activiteitscyclus

Het momentum van de activiteitscyclus bleef de voorbije maand sterk, aangevoerd door de eurozone en de VS. De expansiefase bleef daarbij stevig verankerd in beide regio’s, maar niet in het VK. In de VS bleef het economische momentum sterk dankzij de zeer positieve cijfers voor de ISM-index voor de industrie, het consumentenvertrouwen en de arbeidsmarkt. Daarnaast vertoonden ook de ISM-index voor de dienstensector en de bezettingsgraad een opleving. In de eurozone blijft het momentum groeien: de indicator voor het vertrouwen in de economie is nog altijd heel positief. De groei vertoont in de meeste G10-landen een opwaartse trend, aangezien de activiteitscycli zich overal in expansief gebied bevinden, met uitzondering van Nieuw-Zeeland, dat een soepeler beleid zou kunnen gebruiken. Tot slot hebben we gemerkt dat het tempo van QE-aankopen van de RiksBank van Zweden de laatste maanden merkelijk is vertraagd.

De inflatiecyclus wordt over de hele lijn geleidelijk sterker, waarbij de VS en de eurozone nog steeds het voortouw nemen en de situatie in Japan en het VK een gemengd beeld laat zien. In de VS is de inflatietrend de voorbije 6 maanden aanzienlijk toegenomen. Alle indicatoren (producenten, lonen en verwachting) zijn gestegen. De verwachting is dat in de eurozone de inflatiedynamiek tegen midden dit jaar zal verbeteren in bepaalde subindicatoren, meer bepaald de lonen. We zien al een verbetering in de component verwachtingen, die nu voor een positieve bijdrage zorgt. In het VK lijkt de inflatiecyclus een hoogtepunt te hebben bereikt, met een component huisvesting die blijft dalen. Al bij al vertoont het inflatiebeeld een opwaartse trend in de ontwikkelde markten, waarbij vrijwel alle landen zich in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus bevinden.  

Europa lijkt stand te houden aan het front van de schuldencyclus, terwijl de kredietverlening in de VS blijft vertragen, verzwakt door een afgenomen vraag naar leningen wegens de onzekerheid over het Amerikaanse beleid, een hogere hefboomwerking en aanbod van obligaties. Ook Japan en het VK sluiten zich aan bij die dalende trend, al lijkt hun kredietgroei zich voort te zetten, maar wel langzamer. Dit is een belangrijke factor waarmee rekening gehouden moet worden, want de schuldencyclus is een veelzeggende indicator voor de activiteitscyclus. Hoewel we op dit ogenblik dus geen onmiddellijke dalingen of reden tot ongerustheid zien, noopt deze indicator toch tot voorzichtigheid.

Wat de monetaire cyclus betreft, blijven de Amerikaanse vooruitzichten rooskleurig, met 3 tot 4 geplande verhogingen voor 2018. We blijven de communicatie van de nieuwe voorzitter Powell volgen, alsook de herzieningen van hun economische prognoses (SEP).

In Europe heeft de ECB haar communicatie aangepast om de markten voor te bereiden op het einde van QE. Ze maakt immers niet langer melding van een mogelijke opschaling van QE. Op de persconferentie hield Mario Draghi een evenwichtige toon aan en stelde de ECB haar inflatievoorspelling bij van 1,5 % naar 1,4 %. We verwachten een heel geleidelijke aanpassing van het beleid van de ECB, met ten vroegste in Q2 2019 een eerste renteverhoging.

Shortposities in de VS en de kernlanden van de eurozone

In het licht van de verbeterende macro-economische vooruitzichten en betere inflatiecijfers in de VS blijven we shortposities op de Amerikaanse curve aanhouden. De toename van de federale uitgaven zoals ingeschreven in de begroting voor 2018 zou een grotere impact op de groei moeten hebben. De VS zullen geconfronteerd worden met een begrotingstekort (ten belope van liefst 7 % van het bbp) tijdens een activiteitscyclus die zich al in zijn 9^e jaar van expansie bevindt. Dit zou een meer restrictief monetair beleid rechtvaardigen, alsook hogere rentevoeten, wat bevestigd werd door het jongste FOMC. We hebben onze voorzichtige kijk op het korte eind van de Amerikaanse curve gehandhaafd, omdat de markten het tempo van de verstrakking door de Fed in 2018 nog steeds onderschatten. Het is belangrijk om erop te wijzen dat we flexibel en gematigd blijven over deze positie, aangezien de marktpositionering vrij hoog blijkt te zijn op de Amerikaanse korte rente-handel in 5Y. In Europa zorgt de voortdurende toename van de activiteitscyclus en het terugbrengen van QE door de ECB ervoor dat we een shortpositie op de EUR-curve aanhouden. Een dergelijke positionering is echter niet ondersteunend, omdat de longposities van beleggers aanzienlijk blijven. Verwacht wordt dat de dynamiek van vraag en aanbod gemengd zal zijn in maart en ondersteunend in april, met 25 miljard euro aan aflossingen in PSPP alleen. Daarom hebben we onze korte duration op Duitse rentevoeten tactisch verminderd. De volgende vergadering van de ECB is gepland voor 25 april.

We staan positief ten opzichte van Portugal, Ierland, Spanje vs. Italië in onze allocatie aan de periferie

De perifere Europese obligatiemarkten worden nog steeds ondersteund door de ECB, en ook de kapitaalstroom is positief. Ondanks een halvering sinds januari 2018 blijven aankopen en herbeleggingen aanzienlijk in een programma met een open einde. Hoewel de globale groei en de macro-economische vooruitzichten sterk blijven, begint de positionering er minder aantrekkelijk uit te zien, omdat beleggers veel meer de voorkeur aan perifere staatsobligaties geven. Wat de Italiaanse verkiezingen betreft, heeft het grootste event-risico op korte termijn betrekking op de regeringsvorming, vermits er geen duidelijke meerderheid heeft gewonnen, terwijl de populistische partij (M5S en LN) meer stemmen haalde dan verwacht. Aangezien we van oordeel zijn dat dit politieke risico allesbehalve sterk is ingecalculeerd, blijven we voorzichtig wat Italië betreft. De sterke dynamiek van de kapitaalstromen en de economie in Spanje ondersteunt onze positieve mening over dat land. Een nieuwe upgrade door de S&P-ratings eind maart zou verdere ondersteuning kunnen bieden. Ook tegenover Portugal en Ierland staan we nog steeds positief.

Blootstelling aan Amerikaanse, Canadese break-evens

Het globale kader voor aan inflatie gekoppelde obligaties zorgt ervoor dat we geneigd zijn tot een minder positieve houding ten aanzien van deze activaklasse, met uitzondering van de VS en Canada. Amerikaanse break-evens – ondersteund door een positief carryprofiel – blijken immers bijzonder aantrekkelijk. De inflatiecyclus blijft sterk, ondanks ietwat teleurstellende cijfers die onlangs werden uitgebracht (gemiddeld uurloon). Tegen deze achtergrond handhaven we onze longpositie in Amerikaanse break-evens. Verder zijn de waarderingen van Canadese linkers nog steeds aantrekkelijk, hoewel we nu een voorzichtiger houding aannemen ten aanzien van Japanse. In het VK daarentegen blijven de waarderingen duur. Tegen deze achtergrond, en ondanks een aantal minder gunstige recente inflatiecijfers, staan we positief tegenover break-evens in de VS en Canada.