Trend activiteitscyclus blijft intact in G4-Landen

De robuuste trend van de activiteitscyclus is de voorbije maand intact gebleven in de meeste G4-landen en de expansiefase bleef stevig verankerd. In de VS was de economische dynamiek nog altijd sterk dankzij heel positieve ISM-indices (industrie en diensten) en idem werkgelegenheidscijfers. Het recente pakket van fiscale hervormingen (met onder meer belastingverlagingen) zal de bbp-groei in 2018 wellicht een extra duwtje in de rug geven. In de eurozone bevindt de economische activiteit zich nog altijd in de expansiefase. Het consumentenvertrouwen blijft er groot, ook al is de dynamiek gestabiliseerd na een lange sterke periode. De groei wijst omhoog in de meeste landen van de G10. Niettemin blijft de achteruitgang van de Britse activiteit (nu al drie maanden op rij) zorgen baren. Omwille van de zwakke detailhandel en de dalende woningprijzen verwachten we dat die trend zal doorzetten.

De inflatiecyclus is geleidelijk verder versterkt, waarbij de VS en de eurozone nogmaals het voortouw nemen, terwijl Japan en het VK gemengde resultaten optekenen. In de VS is de inflatie flink vooruitgegaan, met alle indicatoren (producenten, lonen en verwachtingen) in stijgende lijn. In de eurozone zal de inflatiedynamiek wellicht verbeteren via diverse subindicatoren (de lonen meer bepaald). We merken al een verbetering in de verwachtingen, die nu een positieve bijdrage leveren. In het VK daarentegen verliest de inflatiecyclus aan vaart met een continu dalende bijdrage vanwege de woningprijzen. Globaal gezien, gaat de inflatie echter in stijgende lijn in de geïndustrialiseerde markten. De meeste landen bevinden zich immers in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus.

Europa lijkt als enige regio weerstand te bieden wat de schuldencyclus betreft, terwijl de kredietverlening in de VS verder vertraagt. De kredietvraag is er namelijk laag omwille van het onzekere Amerikaanse beleid, een hogere schuldgraad en een groter aanbod van obligaties. De verzwakking van de schuldencyclus verspreidt zich over de G4-landen, aangezien Japan en het VK nu ook achteruitgaan, zij het in een lager tempo. Met die belangrijke factor moet rekening worden gehouden, aangezien de schuldencyclus een voorlopende indicator voor activiteitscycli is. Hoewel we op dit ogenblik geen onmiddellijke terugval of andere alarmerende evoluties voorzien, maant die indicator dus aan tot voorzichtigheid, vooral omdat de zwakte zich over de G4 verspreidt.

Wat de monetaire cyclus betreft, blijven de vooruitzichten voor de VS positief met een doorgevoerde verhoging in maart en nog eens drie in de loop van 2018. Tijdens het laatste FOMC hanteerde de nieuwe voorzitter, Powell, een evenwichtige retoriek en herhaalde hij zijn belofte om de rentes geleidelijk te verhogen. Hoewel hij rekening hield met de stijgende inflatie, was hij bereid om de inflatie tot boven 2 % te laten gaan zonder onmiddellijk in te grijpen met een renteverhoging. In Europa staat de ECB, volgens ons opvolgingsinstrument voor het monetaire beleid, op het punt om haar monetaire beleid te normaliseren. Toch stelde Mario Draghi zich eerder soepel op tijdens de recente vergadering van de centrale bank.  Tegelijk werd de Bank of England gedwongen om zich soepel op te stellen als gevolg van de dalende activiteit en de zakkende woningprijzen, en heeft ze een mogelijke renteverhoging uitgesteld.

Een merkbaar gevolg van het feit dat de Federal Reserve nu als enige centrale bank een verstrakkend beleid aanneemt, was de forse stijging van de Amerikaanse dollar. Het groene biljet was voordien zwak gebleven, ook al stegen de Amerikaanse rentes en bleef de Amerikaanse economie stabiel sinds begin dit jaar. De sterkere dollar, in combinatie met de protectionistische retoriek van Trump en de geopolitieke spanningen (vooral in het Midden-Oosten), heeft een negatieve invloed op risicovolle activa gehad, en dan vooral op groeilandschulden (zowel in harde als in lokale munt). Daarenboven groeit de spanning in Europa op politiek vlak terwijl we naar een populistische coalitie in Italië sukkelen, en nemen de landspecifieke risico's toe in Argentinië en Turkije. Die factoren hebben de koersdalingen op de aandelenmarkten verlengd en korte periodes van risicoaversie op de obligatiemarkten veroorzaakt.

Tactisch long VS t.o.v. strategisch short kernlanden van de eurozone

Ondanks de verbeterende macro-economische vooruitzichten en de betere inflatiecijfers in de VS, waardoor we eerder een shortpositie in treasuries hadden ingenomen, blijven we op onze hoede voor de huidige bewegingen van de markten. Hoewel de Amerikaanse rentes onlangs zijn gestegen, zorgen de sporadische risicoaverse periodes wellicht voor een grotere appetijt voor veilige havens. Aangezien president Trump bommetjes blijft gooien met betrekking tot een protectionistisch handelsbeleid, geloven we dat treasuries tactisch een positieve prestatie kunnen opleveren. De zware positionering van de markt ten aanzien van Amerikaanse treasuries (onderwogen/shortposities), ondanks de recente daling van de marktrentes, stelt beleggers bovendien bloot aan forse correcties. Daarom nemen we om tactische redenen een longpositie in Amerikaanse treasuries in, ook al blijven we op langere termijn voorzichtig ten aanzien van de Amerikaanse curve. We concentreren ons vooral op het lange uiteinde van de curve. Dat wordt vermoedelijk minder getroffen door de nieuwe verrekening van de marktverwachtingen omtrent de acties van de Federal Reserve (vrijwel iedereen gaat ervan uit dat de rente in juni 2018 wordt verhoogd). We blijven flexibel en gematigd in die positie. In Europa hebben de continue stijging van de activiteitscyclus en de monetaire verstrakking door de ECB ons aangespoord om een shortpositie ten aanzien van de rentecurve van de kernlanden van de EMU in te nemen. De eurozone blijft verbeterende activiteits- en betere inflatiecijfers bekendmaken, wat ons sterkt in onze overtuiging om een korte duratie voor de rentes van de Europese kernlanden aan te nemen. De waarderingen zijn er immers gespannen en de activaklasse is nog altijd vrij duur.

We verkiezen Portugal, Ierland en Spanje boven Italië binnen onze allocatie aan perifere landen

De recente politieke spanningen in Italië hebben een (zij het beperkt) spill-overeffect op perifere staatsobligaties gehad. De rentes zijn er onlangs immers gestegen. De perifere Europese obligatiemarkten worden echter nog altijd geholpen door de ECB (wat ook in de komende 6 maanden zo zal blijven) en de kapitaalstromen zijn positief. De staatsobligaties van de periferie profiteerden ook van de herallocatie van krediet in maart, terwijl de ECB in april substantiële herbeleggingen heeft uitgevoerd. Bovendien zijn de waarderingen nu aantrekkelijker geworden voor alle perifere overheidsobligaties als gevolg van de recente stijging. Hoewel de ECB haar aankopen sinds januari 2018 heeft gehalveerd, zijn de aankopen en herbeleggingen nog altijd omvangrijk binnen een programma dat mogelijk wordt verlengd. In dat klimaat handhaven we tactisch onze positieve houding ten aanzien van Spaanse en Portugese staatsobligaties, omdat ze genieten van het afgenomen politieke risico, de sterke kapitaalstromen en de betere economische dynamiek. Wat de Italiaanse verkiezingen betreft, bevindt de coalitievorming zich in haar laatste fase en zal ze heel waarschijnlijk uit de populistische partijen – de Vijfsterrenbeweging en de Lega Nord – bestaan. Diverse voorstellen uit het voorgestelde gezamenlijke manifest (dat een lagere vlaktaks omvat) zijn door de markten met bezorgdheid onthaald en hebben tot een forse stijging van de rentes geleid. We blijven de situatie opvolgen en wachten op het definitieve akkoord om de steeds veranderende situatie te beoordelen. Intussen heeft het behoud van onze uiterst voorzichtige en onderwogen positie in Italiaanse staatsobligaties de afgelopen weken bijgedragen tot onze uitstekende prestaties.

Blootstelling aan Amerikaanse en Canadese break-evens, versterking Europese break-evens 

De Amerikaanse break-evens, die heel aantrekkelijk zijn, worden geholpen door hun positieve carry-profiel. De inflatiecyclus blijft sterk, ondanks de cijfers voor de gemiddelde uurlonen die onlangs licht ontgoocheld hebben. De recente geopolitieke spanningen hebben de olieprijzen omhooggeduwd. Ze zweven nu rond de $ 70/vat en dragen zo bij tot de inflatie. Ons momentummodel is ook positief ten aanzien van de activaklasse. De waarderingen van Canadese inflatiegerelateerde obligaties zijn eveneens aantrekkelijk, maar we zijn nu voorzichtiger ten aanzien van de Japanse linkers. In het VK blijven de waarderingen daarentegen duur. In dat klimaat en ondanks enkele minder gunstige inflatiecijfers onlangs zijn we positief ten aanzien van break-evens in de VS en Canada. Verder zijn we positief ten aanzien van break-evens uit de eurozone. De waarderingen zijn aantrekkelijk, omdat de carry positief is geworden. Door de stijgende inflatieverwachtingen hebben we onze longposities in Europese break-evens uitgebouwd.