Momentum activitritscyclus blijft intact

De sterke trend in de activiteitscyclus – onder impuls van de eurozone en de VS – bleef deze maand intact, met een groeifase die nog steeds goed verankerd is in beide regio's. In de VS bleef het economische momentum sterk dankzij zeer positieve ISM-indexen (verwerkende nijverheid en diensten) en werkgelegenheidscijfers. In de eurozone blijft het momentum toenemen, omdat de indicator voor het vertrouwen in de economie - ondersteund door betere cijfers in een activiteitscyclus die nieuwe hoogtepunten blijft bereiken - zeer positief is gebleven. De groei stijgt in de meeste landen van de G10, omdat de activiteitscycli in een groeimodus zitten. De terugval van de Britse activiteit (nu twee maanden op rij) is wel opmerkelijk. En nu de huizenprijzen dalen, verwachten we dat deze zwakke prestatie zal aanhouden.

De inflatie bleef geleidelijk aan stijgen over de hele lijn, waarbij de VS en de eurozone andermaal het voortouw namen. Japan en het VK vertoonden gemengde resultaten. In de VS is de inflatietrend de afgelopen 6 maanden fors verbeterd en zitten alle indicatoren in de lift (producenten, lonen en verwachtingen). Op basis van enkele subindexen (met name de lonen) wordt verwacht dat de inflatiedynamiek tegen halfweg dit jaar verbeterd zal zijn. We zien al een verbetering in de verwachtingen, die nu een positieve bijdrage leveren. In het VK lijkt de inflatie voorbij haar hoogtepunt, nu de wooncomponent continu daalt. Al bij al vertoont het inflatieplaatje een opwaartse trend, waarbij de meeste landen in de inflatie- of reflatiefase van de cyclus zitten.  

Europa lijkt het enige land in de regio dat weerstand biedt inzake schuldencyclus, terwijl de vertraging in de kredietverlening in de VS zich doorzet door de lage vraag naar leningen als gevolg van de onzekerheden in de VS, een hogere schuldgraad en het aanbod van obligaties. Die zwakte is merkbaar in de G4-landen, want ook Japan en het VK verliezen nu terrein, weliswaar in een langzamer tempo. Dit is een belangrijke factor om rekening mee te houden, aangezien de schuldencyclus een voorlopende indicator van de activiteitscyclus is. Deze indicator dwingt ons dus tot een voorzichtig standpunt, hoewel we op dit moment niet meteen een terugval zien of een goede reden om alarm te slaan.

Wat de monetaire cyclus betreft, blijven de vooruitzichten voor de VS positief, met een renteverhoging in maart en nog eens drie gepland voor de rest van 2018. We proberen de mededelingen van de nieuwe voorzitter Powell en herzieningen van de economische prognoses van de Fed (SEP) te volgen. In Europa blijft de ECB zorgvuldig communiceren en de markten voorbereiden op het einde van het QE-programma. De Bank of England krijgt echter grote kopzorgen, aangezien een monetaire verstrakking bij een dalende activiteit en en een terugval van de huizenprijzen extra druk op de bank zou kunnen uitoefenen. Daardoor zou ze gedwongen worden om een meer gematigde houding aan te nemen.

De maand werd vooral gekenmerkt door boude verklaringen van de Amerikaanse overheid, aangezien president Trump zijn beloften over de campagne nakwam door tarieven te heffen op de invoer van staal en aluminium. Bovendien pikte de president China uit als het doelwit van zijn 'handelsdriftbui' door de tarieven te verhogen op Chinese goederen voor een bedrag van ongeveer $ 50 miljard. De vergeldingsmaatregelen van de Chinese overheid bleven niet lang uit. Hoewel de werkelijke impact van het besluit op dit moment nog gering is, hebben de extra dreigingen van beide partijen geleid tot een uitverkoop op aandelenmarkten en korte periodes van risicoaversie op de vastrentende markten.

Tactisch long VS vs. strategisch short kernlanden van de eurozone

Ondanks de verbeterende macro-economische vooruitzichten en de betere inflatiecijfers in de VS die ertoe geleid hebben dat we eerder een shortpositie innamen op Treasuries, blijven we voorzichtig tegenover de huidige marktbewegingen. De sporadische risicoaverse periodes zullen waarschijnlijk leiden tot een grotere interesse voor veilige havens. President Trump blijft bommetjes gooien  en dus denken we in het kader van een protectionistisch handelsbeleid dat Treasuries tactisch gezien een positieve prestatie kunnen opleveren. De uitgesproken positie in Amerikaanse Treasuries (ondergewogen/short) stelt beleggers ondanks de recente daling van de rendementen bloot aan scherpe correcties. Vandaar dat we op de lange termijn voorzichtig blijven met de Amerikaanse curve, maar tactisch kiezen we voor een longpositie ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties. We focussen op het lange uiteinde van de curve dat waarschijnlijk minder sterk wordt beïnvloed door de nieuwe verrekening van de ingrepen van de Federal Reserve door de markt. We blijven flexibel en gematigd voor deze positie. In Europa hebben de voortdurende stijging van de activiteitscyclus en de afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de ECB ons doen besluiten een ​​shortpositie in obligaties van de kernlanden van de EMU aan te houden. Ondanks de recente sterke prestaties van de Duitse Bund blijven de verbeterende activiteiten en betere inflatiegegevens afkomstig uit de eurozone, wat ons in onze overtuiging sterkt om een ​​korte duration voor obligaties uit de kernlanden van de EU aan te houden.

We geven voorrang aan Portugal, Ierland en Spanje tegenover Italië in onze perifere allocatie

De perifere Europese obligatiemarkten krijgen steun van de ECB en de dynamiek van de kapitaalstromen is ook positief. Perifere staatsobligaties profiteerden ook van de herallocatie van bedrijfsobligaties in maart, terwijl de ECB in april grote herbeleggingen zou moeten doorvoeren. Bovendien blijven de waarderingen aantrekkelijk voor alle overheidsobligaties uit de periferie. Hoewel de aankopen vanaf januari 2018 gehalveerd zijn, blijven de aankopen en herbeleggingen omvangrijk in een ‘open-end’-programma. In deze context hebben we onze blootstelling aan Spaanse staatsobligaties tactisch verhoogd, omdat ze profiteren van het minder grote politieke risico, sterke stromen en een verbeterde economische dynamiek. We hebben sinds geruime tijd een exposure aan Portugese obligaties en handhaven die ook. Wat de Italiaanse verkiezingen betreft, heeft het belangrijkste event-risico op korte termijn momenteel betrekking op de vorming van een regering, aangezien er geen duidelijke meerderheid is en de populistische partijen (M5S en LN) meer stemmen hebben gekregen dan verwacht. Wij zijn van mening dat maar een heel klein gedeelte van dit politieke risico is ingeprijsd en daarom blijven we voorzichtig ten opzichte van Italië.

Blootstelling aan de VS, Canadese break-evens, toegvoeging van euro  

De bijzonder aantrekkelijk lijkende Amerikaanse break-evens worden ondersteund door het positieve carry-profiel. De inflatiecyclus blijft sterk ondanks de recentelijk enigszins teleurstellende cijfers (gemiddeld uurloon). De waarderingen van Canadese linkers zijn eveneens aantrekkelijk, maar we zijn nu voorzichtiger met Japanse linkers. In het VK blijven de waarderingen echter aan de hoge kant. In deze context en ondanks recente minder gunstige inflatiecijfers, hebben we een positieve visie op de break-even in de VS en Canada. Bovendien zijn we licht positief geworden voor de break-evens in de eurozone. De waarderingen zijn aantrekkelijk, doordat de carry positief is geworden. Met de stijgende inflatieverwachtingen hebben we longposities genomen in break-evens uit de EU.