De inflatiecyclus blijft over de hele lijn in kracht toenemen

De economische activiteit blijft aantrekken, ook hier aangevoerd door de eurozone en de VS, met een nog altijd goed verankerde groei in beide regio’s. In de VS is de toestand aanzienlijk verbeterd aangezien de economische indicatoren redelijk positief lijken (dankzij de aanhoudend sterke ISM-cijfers zowel binnen het segment productie als diensten) en de werkloosheidscijfers laag blijven. De langverwachte belastingverlagingen en werkhervormingen zullen naar verwachting in 2018 zorgen voor een extra groei van het bbp met 0,7-0,9 %. Binnen de eurozone blijft het momentum toenemen, met het hoogste niveau voor de vertrouwensindicatoren in 20 jaar. De groei vertoont een opwaartse trend in de meeste G10-landen nu de indicator voor de activiteitscycli in alle landen wijst op een verdere toename, behalve in Nieuw-Zeeland. 

Wat de schuldencyclus betreft, houdt de vertraging van de Amerikaanse schuldopbouw aan, afgezwakt door de lagere activiteit in F&O, een lagere kredietaanvraag wegens de onzekerheid rond het Amerikaanse beleid en een hogere hefboomwerking. Verder hebben Japan (en in mindere mate de eurozone) zich bij de vertraging aangesloten, hoewel de kredietgroei lijkt aan te houden, maar op een lager tempo. Met die belangrijke factor moet worden rekening gehouden omdat de schuldencyclus een toonaangevende indicator is voor de activiteitscyclus. Hoewel we op dit ogenblik geen onmiddellijke terugval of andere alarmerende evoluties voorzien, maant die indicator toch aan tot voorzichtigheid. 

Elders lijkt de monetaire cyclus geconfronteerd te worden met een agressieve evolutie door de verbetering van de activiteit en de inflatiecycli. Als gevolg van de betere macro-economische en inflatiecijfers lijkt de Federal Reserve over voldoende ruimte te beschikken om de rente in de VS te verhogen te verhogen. De dotplots voor de Fed wijzen op drie verhogingen in 2018. Tijdens de laatste vergadering van het FOMC in januari uitte Janet Yellen haar toenemend vertrouwen in de verbeteringen op economisch vlak en op het vlak van inflatie en gaf ze aan dat we nog meer progressieve renteverhogingen door de Federal Reserve mogen verwachten. We blijven de ontwikkelingen omtrent de eventuele wijzigingen binnen de Raad van Bestuur van de Amerikaanse centrale bank (drie leden treden af in 2018) en de toon van de nieuwe voorzitter van de Federal Reserve opvolgen. In Europa zal de ECB naar verwachting een soepel beleid blijven hanteren aangezien haar balans aanzienlijk zal blijven in 2018 en de beleidsrente volgend jaar slechts één keer zal verhoogd worden.

Shortposities in de VS en de kernlanden van de eurozone

In het licht van de verbeterende macro-economische vooruitzichten en de betere inflatiecijfers in de VS behouden we een shortpositie in het lange uiteinde van de Amerikaanse curve. Ook de doorvoering van de onlangs goedgekeurde belastinghervormingen zal de Amerikaanse groei waarschijnlijk voor enige tijd bevorderen. Door het omvangrijke fiscale pakket (waaronder belastinghervormingen) dat werd goedgekeurd, zal de VS een begrotingstekort (van 5 % van het bbp) oplopen tijdens een activiteitscyclus die zich al in de latere groeifases bevindt. Dat zou een strakker monetair beleid en hogere rentevoeten rechtvaardigen, wat door de laatste vergadering van het FOMC werd bevestigd. We behielden onze voorzichtige positie ten aanzien van het korte uiteinde van de Amerikaanse curve aangezien de markten het ritme waarin de Fed haar beleid in 2018 verstrakt, blijft onderschatten. NB.: we blijven flexibel en gematigd in die positie, aangezien de marktpositie vrij hoog lijkt ten aanzien van de handel in de Amerikaanse kortetermijnrente. In Europa hebben de voortdurende stijging van de activiteitscyclus en de afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de ECB ons aangespoord om een shortpositie in de EUR-curve te behouden. De waarderingen situeren zich nog altijd op extreme niveaus, vooral voor de Duitse rentes, die duur lijkt, wat ons geruststelt in onze strategie. Voortszullen de rentes van de kernlanden een opwaartse druk blijven voelen, aangezien de ECB steeds meer geconfronteerd met de oproep tot een mindere soepele houding.

Neutraal t.a.v. de periferie, waar we Portugal en Ierland verkiezen boven Italië en Spanje

De perifere Europese obligatiemarkten worden nog altijd geholpen door de ECB en de kapitaalstromen zijn ook positief. Hoewel de ECB haar aankopen sinds januari 2018 heeft gehalveerd, blijven de aankopen en herbeleggingen nog altijd omvangrijk binnen een programma dat mogelijk wordt verlengd. Hoewel de algemene groei en de macro-economische vooruitzichten sterk blijven, begint die positie er minder aantrekkelijk uit te zien nu de voorkeur van de beleggers aanzienlijk meer uitgaat naar overheidsobligaties van perifere landen. Bovendien leidt het schrikbeeld van de verkiezingen in Italië (op 4 maart) tot enige bezorgdheid, aangezien uit de meest recente peilingen blijkt dat geen enkele partij over een duidelijke meerderheid beschikt en er heel wat onzekerheid bestaat over de hoofdrolspelers van een mogelijke coalitie. De regeringsvorming lijkt in ieder geval een vervelend en tijdrovend proces te zullen worden. We zijn van oordeel dat dit politieke risico maar in heel beperkte mate werd ingeprijsd. In die context staan we iets positiever ten aanzien van Portugal en Ierland, aangezien beide landen door Fitch werden opgewaardeerd op grond van de betere financiële toestand en lagere schuldkosten. We zijn daarentegen voorzichtig ten aanzien van Spanje en Italië, en onze globale vooruitzichten ten aanzien van perifere staatsobligaties zijn neutraal.

Blootstelling aan Amerikaanse, Canadese en Japanse break-evens

Het globale kader voor inflatiegerelateerde obligaties blijft omhoog wijzen, omdatde gunstige inflatiecyclus en het model een matige carry compenseren (negatief in de VS). Amerikaanse break-evens lijken bijzonder aantrekkelijk. De dollar zal naar verwachting zwak blijven, recente ISM-cijfers waren sterk en de winst stijgt. In die context hebben we onze blootstelling aan Amerikaanse break-evens verhoogd. De waarderingen blijven ook aantrekkelijk voor Canadese en Japanse linkers. In het Verenigd Koninkrijk blijven de waarderingen echter duur. Daarom, en ondanks enige voorzichtigheid tegenover de carry, zijn we positief ten aanzien van break-evens in de VS, Canada en Japan.