De ECB maakt de verwachtingen waar

STRATEGIE WERELDWIJDE STAATSOBLIGATIES

In euro luidende staatsobligaties boekten in januari en februari solide winsten. De kernlanden deden het beter dan de rest van de markt door de toenemende bezorgdheid over de groei van de wereldeconomie en de oplopende spanningen op de financiële markten.

De verwachtingen voor de vergadering van de ECB in maart waren dan ook hooggespannen. Mario Draghi stelde niet teleur: hij kondigde een ruimer dan verwacht pakket maatregelen aan (tabel 1). Bovendien werd die beslissing genomen met een ‘overweldigende meerderheid’.

De ECB verlaagde al haar beleidsrentes. De depositorente ging van -0,3 % naar -0,4 %, de rentetarieven voor de basisherfinancieringstransacties en de marginale beleningsfaciliteit werden met vijf basispunten verlaagd tot respectievelijk 0 % en 0,25 %. De grootste verrassing was dat ook obligaties van niet-bancaire ondernemingen werden opgenomen in het opkoopprogramma. Daarmee wordt begonnen vanaf eind het tweede kwartaal van 2016, maar alleen indien de onderneming “in het eurogebied gevestigd” is en de obligaties voor terugkoop in aanmerking komen. Dat zal de doorwerking van de maatregelen versterken, maar de precieze voorwaarden staan nog niet op punt.

Korte looptijd in staatsobligaties van Eurozone-kernlanden

Die omstandigheden creëerden een gunstig klimaat voor staatsobligaties uit de kernlanden van de eurozone. Vandaag bevinden de rentecurves, met name in de kernlanden, zich echter op duur terrein. Bovendien denken we dat de tegenvallende macro-economische berichten uit de VS achter de rug zijn. De kans op een renteverhoging is nu dan ook veel groter: we openden een directionele shortpositie op de curves in de Eurozone en de VS via een optiestrategie.

Nog altijd positief over obligaties van perifere landen

De niet-kernlanden profiteren nog altijd sterk van het monetaire beleid van de ECB en de kapitaalstromen. De carry blijft gunstig. Cruciaal voor de niet-kernlanden worden de uitvoering van het Griekse reddingsprogramma en de politieke ontwikkelingen in Portugal, Spanje en Ierland. Ondanks de risicoaversie begin dit jaar bleef de druk op de rente in niet-kernlanden binnen de perken. Daarom blijven we positief ten aanzien van niet-kernlanden, in het bijzonder Italië, waar het politieke risico veel kleiner is.

MUNTSTRATEGIE

Munten uit de Pacifische regio reageren op verschillende manieren op China en de olieprijzen

Op basis van onze indicatoren is de JPY nog altijd een van onze favoriete munten (deels dankzij goedkoop gewaardeerde koopkrachtpariteit). Beleggers zijn in ruime mate short in de munt, maar de trend keert, waardoor ze sterk kan opveren. Tot slot blijft de Bank of Japan ervan overtuigd dat haar inkoopprogramma zal volstaan om de inflatie op te stuwen, maar de markten zijn sceptisch en duwen de munt hoger.
We zijn nog altijd afkerig ten aanzien vande ‘kiwi-dollar’. De zwakke conjunctuur in China zal de munten van de belangrijkste handelspartners van het land, zoals Nieuw-Zeeland, verder onder druk zetten. Ook de daling van de grondstoffenprijzen verzwakt de NZD. We denken dat de Nieuw-Zeelandse centrale bank klaarstaat om op korte termijn haar beleid te versoepelen om de dalende groei en inflatie tegen te gaan. Het land raakt immers in een recessie en de centrale bank heeft ruimte om haar eendagsrente te verlagen. Volgens onze berekeningen van de Taylor-regel voor verschillende landen is de beleidsrente van de centrale bank te hoog.

Agressiever in munten van groeilanden

Aan de huidige koersen lijken veel munten van groeilanden ons historisch goedkoop na een lange daling (grafiek 2). De verschillen in monetair beleid tussen de ontwikkelde landen duwen de USD niet langer hoger na de correctie van risicovolle activa in januari en februari en de kleinere kans op agressieve renteverhogingen door de Federal Reserve in 2016.

We zijn met name positief ten aanzien van munten van olie-exporterende landen – de RUB, de MXN, de COP – omdat de olieprijs volgens ons rond het huidige peil zal stabiliseren. De INR verkiezen we eerder om strategische redenen: die profiteert van de optimistischere stemming bij beleggers dankzij het sterke hervormingsprogramma en de verbeterde handelsbalans. We zien ook brood in heel wat Oost-Europese munten, zoals de HUF, de PLN en de RON, gezien de goede combinatie van groei en inflatie en de verwachting dat de vraag van beleggers naar Europese crossover-obligaties groot zal blijven.

Wij blijven echter voorzichtig ten aanzien van de TRY. Turkije blijft een van de kwetsbaarste groeilanden en is het sterkst afhankelijk van kapitaalstromen op korte termijn om zijn vrij grote tekort op de lopende rekening (4,5 % van het bbp) te financieren. Turkije kende ook een aanzienlijke toename van de schulden in de privésector (met ongeveer 20 % van het bbp) sinds 2010, wat slechts deels gecompenseerd wordt door de lage schuldgraad van de huishoudens. Positief is dat de ‘investment grade’-rating van Turkije geschraagd wordt door een historisch conservatief begrotingsbeleid en gezonde overheidsfinanciën (staatsschuld 33 % van het bbp).