We handhaven een constructief basisscenario op middellange termijn

EXECUTIVE SUMMARY

Economisch scenario

Vanuit macro-economisch oogpunt blijft de internationale context op middellange termijn gunstig voor risicovollere activa. De groei van de wereldeconomie zou zich moeten doorzetten, voornamelijk dankzij de sterkere groei van de groeilanden. Die groei, die opwaarts werd herzien, ondersteunt ook de ontwikkelde markten.

In de VS is de economische groei in de afgelopen twee jaar versneld en hoewel de groei in het eerste kwartaal volgens de verwachtingen bescheiden zal zijn, zou die de komende maanden moeten versnellen. De groei in de VS wordt gestimuleerd door de consumptie, die op haar beurt gedragen wordt door een sterke banengroei en een hoger inkomen voor huishoudens. De export blijft dan weer profiteren van de wereldwijde vraag en een zwakkere dollar. De economische groei krijgt ook een duwtje in de rug door fiscale stimuli van Trump.

Ook in de eurozone is de breed gedragen groei versneld onder impuls van de binnenlandse vraag en, meer recent, de netto-export. Ondanks de hoge winsten zoals bleek uit de onlangs gepubliceerde activiteitsindicatoren, zou de sterke groei zich moeten doorzetten dankzij de export, de investeringen en de consumptiegroei.

De recente escalatie van de retoriek in de handelsoorlog vormt een risico voor ons scenario van stevige groei en gematigde inflatie.

Groeicyclus

Zoals verwacht biedt de groeicyclus vandaag minder ondersteuning dan een paar maanden geleden. De huidige groei houdt aan, maar aan een lager tempo en met een grotere discrepantie tussen de verschillende regio's en landen. De indicatoren van de economische bedrijvigheid liggen nu meer in de lijn van de reële groeiverwachtingen, met name in de eurozone. Die 'soft patch' zal nog een tijdje standhouden, zowel in de VS als in de eurozone. Ondertussen kwam het economisch optimisme van de afgelopen maanden onder druk te staan, vooral in de eurozone, omdat er veel minder economische verrassingen opduiken.

Liquiditeiten

Met uitzondering van de Federal Reserve houden alle centrale banken vast aan een bijzonder soepel monetair beleid. Ondanks de sterke groei in de eurozone kan de ECB hetzelfde monetaire pad blijven bewandelen dankzij de lage inflatie (onder de doelstelling tegen 2020), terwijl de Bank of Japan nog altijd vol gas geeft. De financiële omstandigheden blijven dus ondersteuning bieden en zijn amper gewijzigd in de EU en de VS.

Winsten

Het nakende resultatenseizoen, de publicaties en de richtlijnen zullen een belangrijke impact hebben op de marktprestaties. In de VS zijn de hoge verwachtingen al sterk naar boven bijgesteld. De verwachte winstgroei ligt nu in de buurt van 20 %. In de eurozone zijn de verwachtingen met circa 8 % bescheidener, doordat ze sinds het begin van het jaar aanzienlijk naar beneden werden bijgesteld.

Marktsentiment

Intussen tonen beleggers wel tekenen van angst als gevolg van de steeds grotere (geopolitieke) onzekerheden. In maart hebben ze het risico in hun portefeuilles verlaagd en namen de allocaties in cash toe. Ook hun sectorallocaties pasten ze aan, zoals blijkt uit de rotatie naar meer defensieve sectoren zoals consumentengoederen en vastgoed. De dreiging van een handelsoorlog is de grootste zorg van beleggers, gevolgd door een hogere inflatie.

Conclusie

Globaal genomen blijft ons basisscenario positief voor aandelen ten opzichte van obligaties op middellange termijn. De sterke groei zou zich moeten doorzetten, al vervaagt de visibiliteit buiten de VS voor de tweede helft van 2018 toch enigszins. Hoewel de inflatie geleidelijk toeneemt, is dat voor ons geen grote bekommernis. Intussen worden de monetaire teugels wel verder aangetrokken. Een hogere volatiliteit kan mogelijkheden bieden, vooral omdat de waarderingen van de aandelenmarkten na de recente correcties minder ver uit elkaar liggen. Toch blijven we momenteel neutraal voor aandelen, want het neerwaartse risico voor ons basisscenario is groter geworden, bijvoorbeeld het piekende macromomentum, wat de monetaire verstrakking versnelt en de zorgen omtrent protectionisme doet toenemen. Het is duidelijk dat we een beter moment zoeken om in te stappen alvorens enige risico's toe te voegen aan onze portefeuilles.

REGIONALE AANDELENSTRATEGIE

VS-aandelen

Momenteel zijn we neutraal tegenover VS-aandelen. We erkennen de positieve invloed van de belastinghervorming en deregulering van Trump, en de aantrekkende winstgroei. Desondanks blijkt het handelsbeleid van de VS (de USD inbegrepen) een grote onbekende nu de risico’s een concrete vorm aannemen.

EMU-aandelen

In de eurozone valt nog altijd een sterke en geografisch verspreidde economische groei waar te nemen. De activiteitsindicatoren vertonen niettemin tekenen van uitputting en de economische cijfers stellen de markt momenteel teleur. De ECB houdt vast aan haar soepel monetair beleid en heeft geen haast om scherpere standpunten in te nemen. Het momentum van de bedrijfswinsten is afgezwakt en dus missen de EMU-aandelen een aantal nieuwe katalysatoren. Dat verklaart onze iets voorzichtigere visie op korte termijn.

Europa zonder EMU-aandelen

Het agressievere monetaire beleid van de Bank of England riep de terugval van het GBP een halt toe, waardoor de buitenlandse winstgroei wordt bedreigd. De Brexit-onderhandelingen blijven een risico, terwijl de onderhandelingen over nieuwe handelsrelaties niet veel lijken te vorderen. De regio heeft ook een lagere verwachte winstgroei en dus een lager verwacht rendement, vandaar onze negatieve visie.

Japanse aandelen

De visibiliteit inzake het meegaande beleid en de groei die boven haar potentieel uitstijgt, blijven goed nieuws betekenen voor Japan. Alleen is de aandelenmarkt sterk gerelateerd aan de prestatie van de yen, die momenteel fungeert als een veilige haven en los lijkt te staan van het meegaande beleid van de Bank of Japan.

Groeiaandelen

Groeiaandelen profiteren van aantrekkende fundamentals en een sterkere groei. De regio zou echter kwetsbaar zijn mocht het tot een internationaal handelsconflict komen. Bovendien zorgt het grote gewicht van de technologiesector (28 %) voor extra volatiliteit.

VASTRENTENDE STRATEGIE

Negatief voor staats- en bedrijfsobligaties

De centrale bank verscherpt haar monetair beleid. De Federal Reserve staat het verst in haar renteverhogingscyclus, de ECB zal in principe een einde maken aan de kwantitatieve versoepeling in 2018 en ten vroegste in 2019 starten met renteverhogingen. Intussen zou de inflatie geleidelijk aan moeten stijgen in lijn met de economische groeivooruitzichten. Vooral de lonen in de VS zouden moeten beginnen te stijgen. In die context zou de 10-jaarsrente moeten stijgen naar 0,9 % in Duitsland en 3 % in de VS. Dat zal ook gevolgen hebben voor de Investment Grade-bedrijfsobligaties gezien de lage spread.

Neutraal voor high yield

De high yield-spreads hebben onze doelstellingen bereikt en de druk neemt stilaan toe door de grote uitstromen. We verwachten niet dat de spreads verder zullen afnemen. De carry blijft echter aantrekkelijk ogen.

Positief voor schulden uit groeilanden

We waarderen de gunstige omgeving voor schulden uit groeilanden en zijn van mening dat de spreads kunnen blijven afnemen. De carry behoort tot de hoogste in het vastrentende universum en de verwachte rendementen. Ook de diversificatie ziet er interessant uit.