Lik-op-stuk

Het beleggerssentiment is afgenomen door de "handelsmoeheid", nu de vooruitzichten voor de wereldwijde BBP-groei steeds onzekerder worden. We merken op dat de recente daling van de wereldwijde risicovolle activa (bijv. aandelen en high yield) minder groot is dan tijdens handelsconflicten eerder dit jaar. We verwachten dat het handelsconflict beperkt blijft, maar we zijn er ons bewust dat een verdere escalatie na de invoering van heffingen ter waarde van USD 34 mld op Chinese goederen op 6 juli er mogelijk Chinese tegenmaatregelen zullen volgen. De Trump-reactiefunctie bestaat uit het onder maximale druk zetten van de "handelspartners", maar zonder de Amerikaanse groei te ondermijnen, met inbegrip van de binnenlandse aandelenmarkten.

Eerst stimuleren, dank druk opvoeren. De implementatie van hogere handelstarieven en de mogelijkheid op een uitbreiding van de protectionistische maatregelen vormen een belangrijk risico voor de wereldwijde activiteit. Het is niet toevallig dat de regering Trump in de Verenigde Staten door middel van belastingverlagingen en deregulering een situatie heeft gecreëerd van robuuste economische activiteit, alvorens de agressieve handelsretoriek verder op te voeren. Nu de Amerikaanse BBP-groei op jaarbasis bijna 3 % zal bereiken, lijkt het erop dat het risico op afkoeling ten gevolge van de handelsbeperkingen zich pas na het sterke momentum zal kunnen manifesteren. De fiscale stimuleringsmaatregelen vormen in zekere zin een buffer voor Trump tegen de negatieve effecten van het handelsbeleid.

Anatomie van een crisis. De recente daling van de wereldwijde risicovolle activa lijkt minder groot dan tijdens handelsconflicten eerder dit jaar. Voorts merken we op dat de reële economische groei robuust is en dat de staartrisico's niet overdreven groot zijn. De grootste daling van de aandelenmarkten ten gevolge van de agressieve handelsretoriek vond plaats na 9 maart, toen president Trump nieuwe tarieven op staal en aluminium afkondigde. In de loop van de twee weken die daarop volgden, daalden Amerikaanse aandelen met 7 % en trokken ze de wereldwijde aandelen die meer dan 5 % daalden, met zich mee. In de week na 17 april, toen de Chinese producent van telecomuitrustingen ZTE door de Amerikaanse autoriteiten op de korrel werd genomen, daalden Amerikaanse aandelen bijna 3 %, terwijl de Amerikaanse dollar met 2 % steeg en groeilandaandelen- en obligaties daalden. Eurozoneaandelen waren gedurende die periode stabiel en profiteerden van de relatief zwakke euro als steunfactor.

Handelsretoriek en -die maatregelen nemen toe

Welke conclusie kunnen we trekken uit de voorgaande stress-episodes? In de eerste plaats heeft de huidige episode van handelsspanningen vooral zijn weerslag op de aandelenmarkten van de groeilanden, nu de pijlen vooral op China zijn gericht, daarna op de VS en vervolgens op de eurozone. In de tweede plaats lijkt de huidige daling kleiner dan in soortgelijke episodes eerder dit jaar. Ten derde eindigden de eerdere dalingen toen de VS de dreigementen afzwakte (bijv. door het verstrekken van tijdelijke vrijstellingen) of aanbood om besprekingen op te starten. In de huidige episode lijkt er sprake van een kortetermijnhandelsconflict tussen de VS en China, met de mogelijkheid op een langdurige handelsoorlog zonder snelle oplossing.

Wat is de reactiefunctie van de regering-Trump? Het is duidelijk dat de Amerikaanse president zijn "Art of the Deal" denkwijze toepast op de internationale betrekkingen. Dat is de reden waarom hij de voorkeur geeft aan bilaterale relaties in plaats van multilaterale overeenkomsten. Uitspraken dat de WHO een van de internationale organisaties is waarmee de VS de voorwaarden voor zijn lidmaatschap zou moeten herzien, komen uit dezelfde koker. Voorts lijkt het erop dat de regering Trump geen verschil maakt tussen "bondgenoten" (G7, NATO, NAFTA-landen) en andere landen. America first.

Een ander belangrijk kenmerk van de Trump-reactiefunctie is dat het welvaartseffect van zijn electoraat erin is opgenomen. Met de tussentijdse verkiezingen op 6 november in het achterhoofd, kan de regering Trump zich geen crash van de aandelenmarkten veroorloven. Economisch adviseur van het Witte Huis Peter Navarro paste dat principe toe toen hij op 25 juni tijdens de marktcorrectie op tv verklaarde dat er "geen plannen" waren om beperkingen op te leggen aan buitenlandse investeringen, waarna de markten vervolgens heropveerden. Minister van financiën Steven Mnuchin reageerde op 29 juni op dezelfde wijze op nieuws dat president Trump de mogelijkheden onderzoekt voor het verlaten van de Wereldhandelsorganisatie.

Wat worden de volgende stappen? We weten dat de Amerikaanse president heeft gedreigd met nieuwe tarieven op Chinese goederen voor een jaarlijkse handelswaarde van USD 200 mld. Het is afwachten of de VS die mogelijkheden gaan onderzoeken. Maatregelen zouden niet voor dit najaar kunnen worden ingevoerd, waardoor er nog ruim voldoende tijd is voor onderhandelingen.

De Amerikaanse president heeft inmiddels opdracht gegeven om onderzoek te doen naar Section 232 risico's voor de nationale veiligheid van tarieven op auto's en auto-onderdelen. Het onderzoek naar de volgende handelsmaatregel op de import van auto's en onderdelen (in 2017 goed voor USD 176 mld.) zou eind zomer/begin herfst moeten zijn afgerond en in het vierde kwartaal worden geïmplementeerd. Daardoor zal de aandacht verschuiven van China naar Mexico, Canada en de EU. Nogmaals, er is ruimte voor onderhandelingen en de reis van voorzitter van de Europese commissie Juncker naar Washington later deze maand is onderdeel van dat proces.

Wat verder in de toekomst en aan de vooravond van de tussentijdse verkiezingen, worden op 4 november de Amerikaanse sancties tegen Iran van kracht. De VS hebben herhaaldelijk gezegd sancties op te leggen aan landen die na die datum zaken blijven doen met Iran. Wat de marktsectoren betreft, zou de olie- en gassector naar verwachting moeten profiteren van die dreigementen.

Assetallocatie implicaties. De waarderingen zijn aantrekkelijk na de correctie, terwijl de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal waarschijnlijk een goede winstgroei zullen laten zien. De Amerikaanse aandelen profiteren van de belastinghervormingen, aandeleninkopen en de aantrekkelijke waarderingen ten opzichte van obligaties. Wanneer de huidige tegenwind van de sterke USD en de agressieve handelsretoriek afneemt, verwachten we dat groeilandaandelen zullen profiteren van de aanhoudende wereldwijde groei en de aantrekkelijke relatieve waarderingen. Onze voorkeur gaat uit naar Aziatische groeilanden, de hoeksteen van de hoge weging van de technologiesector (28 %). In Europa geven we de voorkeur aan small- en midcaps boven largecaps, omdat die enigszins zijn afgeschermd van de risico's van een handelsoorlog, aangezien ze gevoeliger zijn aan de robuuste binnenlandse vraag en minder aan wisselkoers. Op sectorniveau lijken binnenlandse sectoren als telecomdiensten, nutsdiensten en gezondheidszorg vrij immuun voor de risico's van een handelsconflict.

Samengevat zal de regering Trump de komende maanden proberen zowel een robuuste binnenlandse groei te realiseren als een agressieve handelsretoriek te handhaven. Het is duidelijk dat de implementatie van hogere handelstarieven en de mogelijke uitbreiding van de protectionistische maatregelen een belangrijk risico vormen, maar dat moet worden gezien in een context van een sterke Amerikaanse groei en naderende tussentijdse verkiezingen in november. De risico's op een handelsoorlog nemen toe en beïnvloeden de wereldwijde groei via een lager vertrouwen, maar de cyclus houdt zichzelf in stand en is moeilijk tot stilstand te brengen.